国金证券：与时间的赛跑

　　中国人民银行9日发布的数据显示，2月人民币贷款增加1.17万亿元，同比多增4391亿元；2月末广义货币(M2)余额158.29万亿元，同比增长11.1%。虽然新增贷款不及1月，但是从中长期贷款的占比来看，显示资金需求旺盛。这也预示着经济情况良好。

　　然而，我们在此前的报告中就一直强调随着工业旺季来临，市场关注的是经济在旺季的表现。因此三月份经济的表现非常重要。

　　我们在10月份策略中看多A股的逻辑就是立足于对于企业盈利回升持续性的讨论。我们认为一旦PPI回正，或将对企业再库存起到明显的作用，如此经济就具备了持续向上的可能。结果也正如我们所料。随着PPI的回正，盈利回升成为看多A股的主逻辑，也使得10、11月市场中周期股表现优异。

　　从一个正常的库存周期来看，一般分为企业主动补库存，企业被动补库存，企业主动去库存，企业被动去库存四个阶段。而目前企业正处于或将处于主动补库存的阶段。因此，在企业主动补库存的背景下，经济是具有向上的推动力的。

　　就如11月经济进入淡季，每年的3月将是工业的旺季。旺季的来临，下游需求的增多，同时PPI会因为基数原因继续走高，都会使得市场憧憬企业在工业旺季来临之时重新回补库存。那么，在经历大幅调整后的周期股，就好比是一个看涨期权。更重要的是，2月份是数据真空期，难以证伪。

　　现在来到3月份，市场的聚焦点将会在经济的增速之上。

　　根据我们对于高频数据的跟踪来看，3月份经济应该依旧能保持上行的态势。

　　但是，我们不能对经济抱有太大、不切实际的幻想。 ： 共 6 页 首页 上一页 [1] 2 [3] [4] [5] [6] 下一页 末页

　　我们在3月份策略中对3月份初召开的两会做过前瞻。我们当初的预测如下：

　　下调增长目标，预计今年的经济增长目标将从上年的6.5—7.0%调整到6.5%左右。去年中央经济工作会议首次明确提出“坚持新发展理念”，淡化经济增长的意图十分明显。政府对经济增长目标的灵活性提高，避免目标绑架政策，政策的灵活度提高了。去年底中央经济工作会议提出，2017年的经济工作要“以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求”；逆转了2015年中央经济工作会议的提法：“明年及今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。”这种表述说明了中央决策层对经济增长目标的态度发生了调整。如果制定了一个相对较高的目标，那么财政、货币政策势必加码，恶化业已存在的结构性矛盾，埋下隐患。回顾2016年，财政政策的宽松程度创了1978年以来的历史纪录，信贷政策宽松，货币政策也相对宽松，进一步加大了房地产泡沫和金融杠杆，对今后的增长和市场都将造成不良影响，这种趋势需要改变。

　　虽然财政政策继续保持积极姿态，预计今年预算赤字率仍放在3%，与上年相同，但实际效果上财政政策边际收紧。根据财政公布的去年财政收支数据计算的实际财政赤字率为3.8%，是1978年以来的最高水平。提高实际赤字率的方法有三种：1)提高年初公布的预算赤字率水平，但去年中央经济工作会议并未提及2017年提高赤字率的说法，这与2016年阶段性提高赤字率大为不同，因此今年预算赤字率目标可能仍将放在3%；2)从预算稳定基金中调出资金；3)从财政结余资金中调出资金。但后二者的资金在前两年基本被利用得差不多了，空间不大，预计大数不到4000亿元。按此计算，2017 年实际财政赤字率在3.5%，将低于去年水平，财政政策在边际上收紧了。

　　预计货币政策将从去年的中性偏松(上半年非常松)转为今年的中性偏紧。去年央行广义再贷款高达5.8万亿，相当于降准8次释放的资金量，再贷款是央行在印钞，央行总资产增加了2.4万亿，而2015年是减少2万亿。考虑到金融去杠杆、控制房地产泡沫、稳汇率以及物价回升，去年中央经济工作会议指出，为了控制房地产泡沫，“要在宏观上管住货币”。预计2017年货币政策取向转向中性偏紧，货币供应目标可能从去年13%的目标明显下调。由于去年底M2实际增长11.3%，我们预计今年的目标可能略高于去年的实际水平。从M2与名义GDP的增速差来看，货币条件变紧了，将从2015年和2016年的7个、4个百分点，大幅下降到3个百分点以下。因此，从货币增量的角度看，对资本市场是不利的。

　　预计政府工作报告继续强调“三去一降一补”的供给侧改革仍将推进，但预计供给侧改革的步伐可能变得缓慢而稳健，更加注意效果，更多采取市场化手段。由于国内外不确定增加，党的十九大将胜利召开，宏观政策的主基调可能继续求稳，预计改革的步伐可能不会太大，需要走得更稳，将更加注重实效。

　　我们预计去产能将吸取去年煤炭的教训，化工、建材、有色、造船等领域的去产能将更多采取市场化的手段进行。配合去产能、债转股，国企改革的兼并重组案例增加。此外，国企改革强调混合所有制改革作为突破口，农业供给侧改革也要开始启动。

　　预计节能环保主题将成为政府工作报告的重要议题之一。环保治理是大国经济发展过程中必经的阶段，非中国独有，包括英美日等国家均经历了先污染后治理的过程。中国治理污染的难度更高，这与我们以煤炭为主的能源消耗结构有关系。为什么从去年底开始，中央环保巡视督察的力度强化了？主要原因还是中国已经到了非治理不可的阶段了，否则后期的治理成本会越来越高。有两个新的变化也会让今年治理污染的力度进一步加大：1)环保治理成为去产能的主要的手段，避免去年行政手段的过度使用；2)今年经济增长企稳为加大环保治理提供了条件。如果环保督察力度大，大概影响增长0.3个百分点左右；从结构看，高耗能行业受冲击大，产值下降，但新兴产能却有更大的发展机遇。从价格体系看，环保成本提高，高耗能行业产能收缩，相关价格上涨，PPI上涨增加了新因素，价格中枢可能抬升；由于制造业中下游过去几年去产能比较多，价格传导下移。

　　金融去杠杆，促进脱虚入实，金融监管可能取得进展。我们预计政府工作报告将防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，确保不发生系统性风险。除了宏观审慎监管外，最终主要的手段还是要理顺中国的金融监管框架。

　　此外，我们预计今年政府工作报告将强调“一带一路”战略和京津冀协同发展战略，二者有可能在今年取得进一步进展。关于全国人大的立法工作，不排除将房产税纳入立法程序的可能性。由于长期因素(土地供应、税收、公共服务不均衡)的存在，过去希望通过行政手段和短期政策控制房价，效果有限。

　　从这一次的两会内容来看，国家对经济下滑的容忍度是在提高的。

　　同时部分行业供给侧改革的执行力度将弱于去年，PPI回升的延续性或将受到影响。

　　据国家发改委网站3月7日消息，针对目前动力煤价格超预期反弹，市场广泛关注的煤炭276天工作日供暖期后是否执行等问题，国家发展改革委经济运行调节局相关负责人答记者问指出：“2017年已经没有必要在大范围实施煤矿减量化生产措施。在煤炭价格处于合理区间(即抑制煤炭价格异常波动所明确的绿色区间以上范围时)，将不会出台减量化生产措施。目前，相关部门正在论证供暖季结束后的政策预案。基本考虑是，先进产能煤矿和生产特殊紧缺煤种的煤矿原则上不实行减量化生产措施；煤炭调入数量多、去产能后资源接续压力大的地区，由所在地省级政府自行确定是否实行减量化生产措施，国家不做硬性要求；其他地区非先进产能是否实施和如何实施减量化生产措施，有关部门将根据煤炭市场情况，结合煤炭供需区域、布局、运输、品种和季节性需求等因素统筹考虑。”

　　这意味着去年4月开始实行的减量化生产(276天工作日)将较大程度被放松、弱化，以保证煤价不会出现大幅上涨。发改委再次强调了要把煤价控制在绿色区间(以2017年为例，重点煤电企业动力煤中长期基准合同价为535元/吨，绿色区域为正负6%，即500-570元/吨)，着力防范煤价异常波动的决心。同时表示“煤炭供过于求的局面没有改变”，有能力运用多种调节手段(“276-330”工作日产能储备制度，减量臵换和指标交易制度，中长期合同制度，最低库存和最高库存制度等)稳定煤价在合理区间。我们也相信政府有能力去实现供应调节。即使短期达不到价格区间，也会做出相应的政策调节以接近目标价格区间。 ： 共 6 页 首页 上一页 [1] [2] 3 [4] [5] [6] 下一页 末页

　　政策方面，房地产的限购政策必须引起我们的重视。自从去年10月以来，多地政府不断加大地产调控的力度。

　　在国庆期间，一、二线城市纷纷出台新一轮的地产调控政策。国庆节前以及国庆期间，北京、天津、合肥、郑州、杭州、武汉、上海等十个城市陆续出台了房地产市场调控政策，或是出台了购房风险提示。

　　在两会之后，近20个城市陆续出台限购政策，甚至其中有三线城市。

　　3月17日，北京升级调控政策，二套房“认房又认贷”，而且提高首付比。3月17日晚，广州、郑州相继出台加码的限购限贷措施，石家庄宣布加入限购限贷阵营。3月18日，长沙收紧限购。3月19日，河北保定暂停向拥有主城区3套及以上的本市户籍居民家庭出售主城区商品房。3月21日，东莞、廊坊、句容、嘉兴先后出台调控政策。3月22日晚间，北京地方税务局发文对非本地户籍居民家庭购房资格审核中的个税缴纳条件做出修改。3月23日，沧州出台住房限购新政，二套房公积金贷款首付提至60%；南京部分银行取消首套房贷9折优惠；成都扩大住房限购范围。

　　我们需要留意后期地产销售的变化。

　　根据以往的经验，在越来越紧的地产调控下，地产销量将会下滑，从而带动地产投资下滑。

　　虽然我们曾经指出土地市场是卖方市场，土地供应量上升可以在一定程度上缓解投资的压力。

　　我们在去年11月份的月度策略中曾经这样分析过：

　　济南市发布《关于保持房地产市场持续平稳健康发展的通知》，其中有一条是，加大土地供应，稳定市场预期。综合考虑经济发展、土地资源、市场需求等多种因素，分区域均衡供地，扩大居住用地供应规模，加快供应节奏。

　　昆山发布加强房地产市场管理实施意见，其中有一条是，加强土地市场供应。根据近年来全市房地产市场状况，今后3年全市住宅用地供应计划每年确定为60公顷左右。

　　福州市人民政府办公厅发布《福州市进一步促进房地产市场平稳健康发展若干意见的通知》，进一步增加住宅用地供应，力争三年内市本级住宅土地供应量在原有年度供地计划基础上增加20%以上。住宅库存去化周期低于12个月(含12个月)的县(市)要相应调整土地年度供应计划，加大普通住宅用地供应量。

　　上海市住房城乡建设管理委、市规划国土资源局联合下发《关于进一步加强本市房地产市场监管促进房地产市场平稳健康发展的意见》，其中有一条是，进一步加大商品住房用地供应力度。2016年商品住房用地供应同比有较大幅度的增加。根据地块不同情况，进一步增加商品住房用地中保障性住房(含人才公寓)配建的比例和房地产开发企业自持住房的比例。

　　我们不再一一举例。就如其它卖方所指出的，这轮和前几轮调控周期的唯一不同是地产供给端短板更明显，政策应该会推动供给修复。

　　本轮周期中土地供应减少明显，1-9月100个大中城市住宅类土地供应同比减少10%；一二线重点城市减少更多，比如上海减少33%、北京减少80%，武汉减少31%。土地供应减少也导致新房存量下降的状况在很多城市比较明显，在克而瑞统计的一二线的25个重点城市中，库存消化周期小于7个月的达11个。这在一定程度上助推了价格的上行。

　　在抑制投机需求的同时推动供给端修复，比如强调要完成全年供地指标、确保土地和新房供应等。实际上，供地减少的环境下才会产生“地王”，如果是供地大幅增加，则地王出现概率则明显降低。

　　就如我们去年10月策略中所写的，由于调控思路的变化，土地购置面积仍有回升的余地，这就在一定程度上为地产投资托底。

　　然而，随着限购的不断升级，我们猜测投资下滑的压力将不断加大，最早将在4月份开始体现出来。 ： 共 6 页 首页 上一页 [1] [2] [3] 4 [5] [6] 下一页 末页

　　而在利率方面，央行再次上调公开市场利率。3月16日MLF、SLF、逆回购全线上升10个BP。

　　中国央行200亿元的7天期逆回购操作中标利率2.45%，此前为2.35%；200亿元的14天期逆回购操作中标利率2.6%，此前为2.5%；400亿元的28天期逆回购操作中标利率2.75%，此前为2.65%。中国央行上调隔夜常备借贷便利(SLF)利率20个基点至3.30%，上调7天SLF利率10个基点至3.45%， 上调1个月SLF利率10个基点至3.8%。中国央行对17家金融机构进行中期借贷便利(MLF)操作3030亿元，上调MLF操作利率10个基点，六个月和一年期利率分别升至3.05%和3.20%。

　　未来上调的空间还有多大？这需要我们进一步观察。

　　国际上主要央行会根据物价和产出缺口的情况计算一个理论上的均衡利率水平。比如，美联储制定货币政策的主要依据是对“泰勒规则”、“平衡路径规则”(Balnced-approach rule)和“动态调整规则”(Change rule)三者综合参考。美国上周加息主要是根据这些公式计算的利率水平近期明显回升了。

　　中国的情况比其他国家更加复杂。主要原因是，过去几年我国金融监管不到位，金融加杠杆过分的情况没有得不到抑制，最终的压力会集中到货币政策身上，迫使货币政策利率比经济基本面要求的利率更高。因此，我国的政策利率的理论水平比泰勒规则计算的水平更高。我们在去年12月的年报和今年初的几篇报告中，预测今年货币政策从紧的信号明显，将会超出市场预期。考虑到控制房地产泡沫、金融去杠杆的诉求，结合泰勒规则，我们测算我国7天逆回购均衡利率应该在2.9%以上。目前7天逆回购为2.45%，如果每次上调10bp，预计年内还有上调4到5次的潜在空间。但最终上调多少，还取决于诸多因素。

　　我们提醒投资者需要留意其从量变转为质变的影响。

　　最后从流动性的角度，从内部流动性来看，2月融资余额增速变化并不大，这和市场高位震荡的特征有关。截止到3月23日，两市融资余额为9221亿元，环比增速为1.76%，较上一个月出现了回落。

　　但我们看到有部分券商调高了融资担保比例，融资余额增速能否继续上升同样需要观察。

　　从外部流动性来看， 3月末将有1.59万亿元同业存单将到期，再加上300亿光大转债打新的冲击，预计冻结资金将达4500亿，仅上述两者就会市场带来超过2万亿的资金缺口。与此同时，公募基金委外定制迎来严厉监管，新老基金均受冲击，存量基金可能面临调仓压力，此外，3月底的MPA考核对资金面还是产生了一些干扰，各期限的SHIBOR均出现了一定程度的上涨。

　　这对于股市而言，造成了一定程度负面影响。但如春节效应一样，时点过去后，资金面将重回正常水平。

　　海外方面，美国如期加息25个BP。当地时间3月14日至3月15日的FOMC会议结束后，美联储发布声明，继去年12月加息25个基点后，再次加息25个基点，将联邦基金利率从0.5%-0.75%提升至0.75%-1%，符合市场预期。

　　从美联储事后的表态来看，被市场解读为鸽派，美元大幅度回落。对于今年稍早一些美联储官员提到的缩减美联储资产负债表问题，耶伦会后表态，本次会议美联储讨论了最终调整资产负债表再投资政策，但暂未做出决定。值得注意的是，明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari对加息投出反对票。其希望美联储维持利率不变。这是去年11月以来，FOMC上第一次有官员投反对票。去年11月，堪萨斯城联储主席Esther George和克利夫兰联储主席Loretta Mester对维持利率不变的决定投出反对票。

　　这对于人民币而言，压力短暂解除，外汇占款流出压力减轻。整体而言，资金面问题并不大。

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　　行情研判总结:

　　我们在此前的报告中就一直强调随着工业旺季来临，市场关注的是经济在旺季的表现。因此三月份经济的表现非常重要。根据我们对于高频数据的跟踪来看，3月份经济应该依旧能保持上行的态势。但政策方面，房地产的限购政策必须引起我们的重视。随着限购的不断升级，我们猜测投资下滑的压力将不断加大，最早将在4月份开始体现出来。而在利率方面，央行再次上调公开市场利率。我们提醒投资者需要留意其从量变转为质变的影响。从流动性的角度，资金面问题并不大。我们认为指数或许还会有个冲高的过程，但现在无疑是在和时间赛跑，切勿盲目乐观。

　　投资策略：

　　1.基于以上的分析，我们认为指数或许还会有个冲高的过程，但现在无疑是在和时间赛跑，切勿盲目乐观。

　　2.在板块配置和行业选择上，建议关注消费股、周期股以及一路一带。 ： 共 6 页 首页 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] 6