国金证券：高位震荡，边走边看

　　我们在之前的报告中曾经指出工业旺季一般是三月开始，而今年由于春节早于往年，因此工业旺季或将比往年更早来临。随着市场预期工业旺季来临，商品期货价格已经有蠢蠢欲动的迹象，PPI带动企业补库存的逻辑将会再次上演，这也意味着股市具备了看多的逻辑。

　　我们在10月份策略中看多A股的逻辑就是立足于对于企业盈利回升持续性的讨论。我们认为一旦PPI回正，或将对企业再库存起到明显的作用，如此经济就具备了持续向上的可能。结果也正如我们所料。随着PPI的回正，盈利回升成为看多A股的主逻辑，也使得10、11月市场中周期股表现优异。

　　从一个正常的库存周期来看，一般分为企业主动补库存，企业被动补库存，企业主动去库存，企业被动去库存四个阶段。而目前企业正处于或将处于主动补库存的阶段。因此，在企业主动补库存的背景下，经济是具有向上的推动力的。

　　就如11月经济进入淡季，每年的3月将是工业的旺季。旺季的来临，下游需求的增多，同时PPI会因为基数原因继续走高，都会使得市场憧憬企业在工业旺季来临之时重新回补库存。那么，在经历大幅调整后的周期股，就好比是一个看涨期权。更重要的是，2月份是数据真空期，难以证伪。

　　现在来到3月份，市场的聚焦点将会在经济的增速之上。

　　从负面的角度来看，地产投资或将面临一定程度的压力，这也是当前市场对经济分歧最大的地方。

　　去年国庆期间，一、二线城市纷纷出台新一轮的地产调控政策。国庆节前以及国庆期间，北京、天津、合肥、郑州、杭州、武汉、上海等十个城市陆续出台了房地产市场调控政策，或是出台了购房风险提示。此后，我们非常明显得可以观测到商品房销售面积同比增速出现下行。

　　2月中上旬看30大样本城市地产销售节假日扰动下同比正增长，但是下旬以来看，扣除节假日因素下一线城市已经开始转为负增长(-16%)。综合1、2月份的数据来看，同比仍旧负增长(-23%)，其中一线城市表现尤为不佳(-35%)，二、三线城市也均处于负增长，体现出了地产需求仍旧比较弱。内部结构上看，广州低基数下正增长，而上海、北京和深圳依旧负增长。日前住建部相关领导表示“要加快房地产税立法，并适时推进改革，有关部门正在按照中央要求开展工作”，这将有利于进一步抑制房地产泡沫，而结合此前的首套房贷利率提升，预计短期内地产销售下行压力仍然较大。

　　根据以往的经验，在越来越紧的地产调控下，地产销量将会下滑，从而带动地产投资下滑。目前市场不少人对此都颇为担心。 ： 共 9 页 首页 上一页 [1] 2 [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] 下一页 末页

　　但从近2个月房地产投资来看，还是显示出一定的韧性。12月房地产投资增速继续保持上行。2016年，全国房地产开发投资102581亿元，比上年名义增长6.9%(扣除价格因素实际增长7.5%)，增速比1-11月份提高0.4个百分点。2016年，房地产开发企业土地购置面积22025万平方米，比上年下降3.4%，降幅比1-11月份收窄0.9个百分点。

　　但从近2个月房地产投资来看，还是显示出一定的韧性。12月房地产投资增速继续保持上行。2016年，全国房地产开发投资102581亿元，比上年名义增长6.9%(扣除价格因素实际增长7.5%)，增速比1-11月份提高0.4个百分点。2016年，房地产开发企业土地购置面积22025万平方米，比上年下降3.4%，降幅比1-11月份收窄0.9个百分点。

　　我们认为这一方面是投资对于销售的滞后反应，另一方面和政府的土地出让速度也有一定关系。

　　我们在去年11月份的月度策略中曾经这样分析过：

　　济南市发布《关于保持房地产市场持续平稳健康发展的通知》，其中有一条是，加大土地供应，稳定市场预期。综合考虑经济发展、土地资源、市场需求等多种因素，分区域均衡供地，扩大居住用地供应规模，加快供应节奏。

　　昆山发布加强房地产市场管理实施意见，其中有一条是，加强土地市场供应。根据近年来全市房地产市场状况，今后3年全市住宅用地供应计划每年确定为60公顷左右。

　　福州市人民政府办公厅发布《福州市进一步促进房地产市场平稳健康发展若干意见的通知》，进一步增加住宅用地供应，力争三年内市本级住宅土地供应量在原有年度供地计划基础上增加20%以上。住宅库存去化周期低于12个月(含12个月)的县(市)要相应调整土地年度供应计划，加大普通住宅用地供应量。

　　上海市住房城乡建设管理委、市规划国土资源局联合下发《关于进一步加强本市房地产市场监管促进房地产市场平稳健康发展的意见》，其中有一条是，进一步加大商品住房用地供应力度。2016年商品住房用地供应同比有较大幅度的增加。根据地块不同情况，进一步增加商品住房用地中保障性住房(含人才公寓)配建的比例和房地产开发企业自持住房的比例。

　　我们不再一一举例。就如其它卖方所指出的，这轮和前几轮调控周期的唯一不同是地产供给端短板更明显，政策应该会推动供给修复。

　　本轮周期中土地供应减少明显，1-9月100个大中城市住宅类土地供应同比减少10%；一二线重点城市减少更多，比如上海减少33%、北京减少80%，武汉减少31%。土地供应减少也导致新房存量下降的状况在很多城市比较明显，在克而瑞统计的一二线的25个重点城市中，库存消化周期小于7个月的达11个。这在一定程度上助推了价格的上行。

　　在抑制投机需求的同时推动供给端修复，比如强调要完成全年供地指标、确保土地和新房供应等。实际上，供地减少的环境下才会产生“地王”，如果是供地大幅增加，则地王出现概率则明显降低。

　　就如我们去年10月策略中所写的，由于调控思路的变化，土地购置面积仍有回升的余地，这就在一定程度上为地产投资托底。

　　那么接下去或许我们就要关注土地购置面积。 ： 共 9 页 首页 上一页 [1] [2] 3 [4] [5] [6] [7] [8] [9] 下一页 末页

　　从正面的角度来看，PPP的逻辑或许能缓解地产投资的压力。

　　全国PPP 项目入库13.5 万亿，落地2.2 万亿。示范项目落地率为49.7%，市政工程类落地数居第一。截至2016 年12 月末，国家示范项目743 个，投资额1.86 万亿元。其中，2014 年第一批22 个(最初为30 个，已陆续调出6 个，即将调出2 个)，投资额709 亿元；2015 年第二批205 个(最初为206 个，调出1 个)，投资额6,267 亿元；2016 年第三批516 个，投资额1.17 万亿元。示范PPP 项目共计743 个，投资额1.86 万亿元。其中，已签约落地363 个，投资额9,380 亿元，落地率49.7%；另外，全国入库项目共计11,260 个，投资额13.5 万亿元。其中，已签约落地1,351 个，投资额2.2 万亿元，落地率31.6%。全国入库项目和落地项目均呈逐月持续稳步上升态势。行业方面，市政工程类落地数居第一，同时，市政工程、交通运输、城镇综合开发3 类入库项目数居前3 名，合计占入库总数的54%。

　　截至2016 年12 月末，全国入库项目11,260个、总投资13.5 万亿元，其中识别阶段6,987 个，总投资6.7 万亿元；准备阶段1,936 个，总投资3 万亿元；采购阶段986 个，总投资1.5 万亿元；签约落地1,351个，总投资2.2 万亿元；移交阶段尚无项目。12 月末，全国入库项目落地率为31.6%，与1 月末、3 月末、6 月末、9 月末落地率19.6%、21.7%、23.8%、26.0%相比，项目落地数和落地率稳步上升。

　　从目前2月份的高频数据和金融数据来看，问题并不大。

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　　央行数据显示，1月份金融机构新增人民币贷款为2.03万亿元，低于去年同期数据。其中非金融企业贷款需求放量，1月新增1.56万亿元，贡献了1月份新增贷款的76%；此外，居民按揭贷款在1月份依然很火爆，居民中长期贷款增加6293亿元，房地产市场的韧性超出市场预期。

　　2017年1月份社会融资规模增量为3.74万亿元，分别比上月和去年同期多2.1万亿元和2619亿元，创历史新高。表内贷款贡献了2.31万亿人民币，表外贷款贡献了5798亿元，银行承兑汇票则新增6131亿元。

　　从谨慎的角度来说，或许3月我们需要时刻关注着高频数据的变化，可一旦旺季不旺，或许我们就要做好离场的准备。

　　从政策方面，央行在四季度的货币政策执行报告中再次强调了抑制资产泡沫。

　　报告对货币政策的表述从“稳健”变成“稳健中性”，明确提出“调节好货币闸门”。报告强调货币政策要更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系。一方面，金融去杠杆、抑制资产泡沫、通胀预期抬头、以及汇率有序贬值，都需要货币政策从紧，但稳增长、为供给侧改革营造适宜环境、防止出现系统性金融风险，又要求货币政策难大幅收紧。报告对基本面的判断同样支持货币从紧，认为中国经济下行压力减轻，但仍有挑战，通胀预期有所上升，密切关注未来变化。

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　　在1月份信贷大幅超预期的背景下，央行是否会适当的收紧成为后期市场的焦点之一。

　　此外，3月份初的两会中对于经济、对于货币、对于财政等等一系列的内容都会对市场产生影响。

　　下调增长目标，预计今年的经济增长目标将从上年的6.5—7.0%调整到6.5%左右。去年中央经济工作会议首次明确提出“坚持新发展理念”，淡化经济增长的意图十分明显。政府对经济增长目标的灵活性提高，避免目标绑架政策，政策的灵活度提高了。去年底中央经济工作会议提出，2017年的经济工作要“以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求”；逆转了2015年中央经济工作会议的提法：“明年及今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。”这种表述说明了中央决策层对经济增长目标的态度发生了调整。如果制定了一个相对较高的目标，那么财政、货币政策势必加码，恶化业已存在的结构性矛盾，埋下隐患。回顾2016年，财政政策的宽松程度创了1978年以来的历史纪录，信贷政策宽松，货币政策也相对宽松，进一步加大了房地产泡沫和金融杠杆，对今后的增长和市场都将造成不良影响，这种趋势需要改变。

　　虽然财政政策继续保持积极姿态，预计今年预算赤字率仍放在3%，与上年相同，但实际效果上财政政策边际收紧。根据财政公布的去年财政收支数据计算的实际财政赤字率为3.8%，是1978年以来的最高水平。提高实际赤字率的方法有三种：1)提高年初公布的预算赤字率水平，但去年中央经济工作会议并未提及2017年提高赤字率的说法，这与2016年阶段性提高赤字率大为不同，因此今年预算赤字率目标可能仍将放在3%；2)从预算稳定基金中调出资金；3)从财政结余资金中调出资金。但后二者的资金在前两年基本被利用得差不多了，空间不大，预计大数不到4000亿元。按此计算，2017 年实际财政赤字率在3.5%，将低于去年水平，财政政策在边际上收紧了。

　　预计货币政策将从去年的中性偏松(上半年非常松)转为今年的中性偏紧。去年央行广义再贷款高达5.8万亿，相当于降准8次释放的资金量，再贷款是央行在印钞，央行总资产增加了2.4万亿，而2015年是减少2万亿。考虑到金融去杠杆、控制房地产泡沫、稳汇率以及物价回升，去年中央经济工作会议指出，为了控制房地产泡沫，“要在宏观上管住货币”。预计2017年货币政策取向转向中性偏紧，货币供应目标可能从去年13%的目标明显下调。由于去年底M2实际增长11.3%，我们预计今年的目标可能略高于去年的实际水平。从M2与名义GDP的增速差来看，货币条件变紧了，将从2015年和2016年的7个、4个百分点，大幅下降到3个百分点以下。因此，从货币增量的角度看，对资本市场是不利的。

　　预计政府工作报告继续强调“三去一降一补”的供给侧改革仍将推进，但预计供给侧改革的步伐可能变得缓慢而稳健，更加注意效果，更多采取市场化手段。由于国内外不确定增加，党的十九大将胜利召开，宏观政策的主基调可能继续求稳，预计改革的步伐可能不会太大，需要走得更稳，将更加注重实效。

　　我们预计去产能将吸取去年煤炭的教训，化工、建材、有色、造船等领域的去产能将更多采取市场化的手段进行。配合去产能、债转股，国企改革的兼并重组案例增加。此外，国企改革强调混合所有制改革作为突破口，农业供给侧改革也要开始启动。

　　预计节能环保主题将成为政府工作报告的重要议题之一。环保治理是大国经济发展过程中必经的阶段，非中国独有，包括英美日等国家均经历了先污染后治理的过程。中国治理污染的难度更高，这与我们以煤炭为主的能源消耗结构有关系。为什么从去年底开始，中央环保巡视督察的力度强化了？主要原因还是中国已经到了非治理不可的阶段了，否则后期的治理成本会越来越高。有两个新的变化也会让今年治理污染的力度进一步加大：1)环保治理成为去产能的主要的手段，避免去年行政手段的过度使用；2)今年经济增长企稳为加大环保治理提供了条件。如果环保督察力度大，大概影响增长0.3个百分点左右；从结构看，高耗能行业受冲击大，产值下降，但新兴产能却有更大的发展机遇。从价格体系看，环保成本提高，高耗能行业产能收缩，相关价格上涨，PPI上涨增加了新因素，价格中枢可能抬升；由于制造业中下游过去几年去产能比较多，价格传导下移。 ： 共 9 页 首页 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] 6 [7] [8] [9] 下一页 末页

　　金融去杠杆，促进脱虚入实，金融监管可能取得进展。我们预计政府工作报告将防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，确保不发生系统性风险。除了宏观审慎监管外，最终主要的手段还是要理顺中国的金融监管框架。

　　此外，我们预计今年政府工作报告将强调“一带一路”战略和京津冀协同发展战略，二者有可能在今年取得进一步进展。关于全国人大的立法工作，不排除将房产税纳入立法程序的可能性。由于长期因素(土地供应、税收、公共服务不均衡)的存在，过去希望通过行政手段和短期政策控制房价，效果有限。

　　如果没有超预期的内容，市场风险偏好或难以再次大幅上升。

　　另外，在监管层面，近期不断出台对于资管业务的规范政策。资管业务监管从单纯的微观审慎监管升级至“宏观审慎理与微监相结合”。这代表着金融去杠杆仍在进行之中。我们需要观察其对于股市的影响。

　　据媒体报道，有知情人士表示，中国央行会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门，就全面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见。根据目前流传的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的内审稿，其对包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、 私募基金，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资管公司等发行的资产管理产品在非标资产投资、集中度、资金池、资本约束、杠杆要求和消除多重嵌套等方面做了规范。

　　最后从流动性的角度，2月融资余额增速大幅回升。截止到2月24日，两市融资余额为9014亿元，环比增速为4%，较上一个大幅度回升了12%。

　　但我们看到有部分券商调高了融资担保比例，融资余额增速能否继续上升同样需要观察。

　　华泰证券公告融资融券业务新安排，3月1日起将追保维持担保比例由135%调整为140%。即当客户的信用帐户触发追保后，补交担保物或自行平仓后的维持担保比例不得低于140%。否则，将按照合同约定采取强制平仓等违约处置措施。 ： 共 9 页 首页 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] 7 [8] [9] 下一页 末页

　　海外方面，当前市场比较关注3月份美国是否会再次加息。从美联储1月份的会议纪要来看，多数官员表示需要等待特朗普新政的实际效果出现之后才能进行判断。

　　2月23日凌晨，美联储公布了1月联邦公开市场委员会FOMC会议纪要。这是特朗普上任以来举行的首次美联储议息会议，多数联储官员认为经济条件若持续或好于预期增长将支持加息，但对特朗普政府的经济刺激计划依然持谨慎态度。

　　纪要显示，多数联储官员认为，如果经济持续稳定增长，就业及通胀符合或好于市场预期，将支持“尽快”加息。多数官员认为，特朗普政府及共和党国会带来的财政和经济政策具有相当不确定性，需要等待相关政策明朗后再做决定。数位官员认为，就业及通胀同时超越美联储目标的可能性“很大”，这将促使美联储遭遇市场预期加息。部分官员警告称，不应在市场无预期时调整利率，这将对经济活动及通胀造成影响。纪要并未对美联储4.5万亿美元的资产负债表进行过多描述，只是强调当美联储准备缩减负债表时，利率将会走高，美联储将在未来的会议上讨论这个问题。会议纪要公布后，两年期美债收益率反弹至1.23%，十年期美债收益率则回落至2.41%。COMEX黄金主力合约短线拉升5美元至1240美元/盎司一线。美国三大股指在纪要公布后震荡走高。

　　芝加哥商品交易所联邦基金利率工具FEDWATCH显示，市场预期3月加息概率从17.7%上升至22.1%，5月加息概率从45.9%上升至52.1%，6月加息概率从73.3%降至72%。

　　我们预计真正加息的时点应该在5月或者6月(6月可能性更大)。按照以往美国加息惯例，美元指数将提前2个月开始反应，即逐步走强。

　　如果美元再次走强，那么对于我们人民币将重新产生贬值压力，不利于外汇占款的稳定。

　　因此，在3月份我们需要留意美元的走势。 ： 共 9 页 首页 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] 8 [9] 下一页 末页

　　行情研判总结:

　　来到3月份，市场的聚焦点将会在经济的增速之上。这也是当前市场分歧最大的地方。从谨慎的角度来说，或许3月我们需要时刻关注着高频数据的变化，以及土地购置面积增速的变化。从政策方面，央行在四季度的货币政策执行报告中再次强调了抑制资产泡沫，在监管层面，近期不断出台对于资管业务的规范政策。这代表着金融去杠杆仍在进行之中。从流动性的角度，有部分券商调高了融资担保比例，融资余额增速能否继续上升同样需要观察。我们预计真正加息的时点应该在5月或者6月(6月可能性更大)，在3月份我们需要留意美元的走势。基于以上的分析，我们认为指数会呈现高位震荡，市场参与者将会看一步走一步，最确定的上涨时间窗口已经关闭，投资者需要做好随时离场的准备。

　　投资策略：

　　1.基于以上分析，我们认为指数会呈现高位震荡，市场参与者将会看一步走一步，最确定的上涨时间窗口已经关闭，投资者需要做好随时离场的准备。

　　2.在板块配置和行业选择上，建议关注消费股、优质成长股以及国改。 ： 共 9 页 首页 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] 9