国信证券策略周报：PPI环比转负尚早

　　·近期市场分歧之处无疑在于对经济复苏持续性的判断。可重点关注两个方向：一是PPI环比何时转负；二是货币政策是否因通胀因素被迫由中性转向主动收紧。我们的判断是PPI环比短期不会转负，食品CPI压力较小，使得整体CPI温和，货币政策以金融业去杠杆防风险为目的的预防性收缩为主，对实体经济依然保持中性。

　　1月份PPI同比超出市场预期，造纸、家电、家具等中下游行业出现涨价潮，上游价格向中下游传导、通胀预期升温等成为市场讨论的焦点。由于PPI环比变化与经济活跃度更相关，因此未来PPI环比何时掉头转负值是跟踪经济复苏持续性的重点指标。

　　回顾历史，外需断崖式下跌或国内投资持续下滑往往是触发PPI环比转负的重要宏观背景。1)08年9月-09年3月，外需断崖引发PPI环比降幅巨大。尽管国内固定资产投资增速相对平稳，但是欧美金融危机造成外需迅速下降，出口从08年11月开始同比持续负增长，原油价格也从08年7月的高位迅速下跌，PPI环比见顶后急转直下。2)11年10月-16年2月，国内投资持续下滑引发PPI环比持续负增长。4万亿政策刺激过猛，货币政策被迫在10年下半年之后迅速转向，从11年3月份开始，出口增速、原油价格、固定资产投资增速相继下滑，PPI环比在11年6月转负。此后固定资产投资增速一路下滑至今，期间有43个月PPI环比为负增长。

　　从2017年上半年的PPI走势来看，受翘尾因素影响PPI同比大概率在2月见顶，但将继续仍处在高位；而在整体需求平稳的宏观背景下，PPI环比短期也难以明显转负。由于2月份PPI的翘尾部分达到6.4%，随后翘尾部分逐渐回落，因此在环比保持中性的情况下，PPI同比涨幅大概率在2月见顶，但2017年上半年预计仍将保持在5%以上的高位水平。而从目前需求端跟踪的情况来看，PPI环比短期难以明显转负：1)从出口来看，2017年以来欧美经济复苏势头较好，带来外需改善；2)从国内投资来看，2017年整体固定资产投资有望维持平稳；3)从库存周期来看，这一轮补库存仍在途中；4)从货币政策来看，当前CPI食品部分压力较小，使得整体CPI较为温和，货币政策以金融业去杠杆防风险的预防性政策为主，并非针对实体经济进行紧缩。

　　·PPI环比未明显掉头转负前，依然维持市场震荡向上的看法，配置中游、大金融和必需消费龙头。中长期来看，新一轮朱格拉周期有望开启带动制造业投资复苏，受益于技术积累和资本持续投入的“新五朵小花”有望引领市场，类似02-04年的“五朵金花”，“中游成长”更值得当下布局。

　　从最新的高频数据来看，17年1-2月的日均发电耗煤量同比增长15%，高炉开工率和汽车开工率继续回升，在内外需平稳的宏观背景下，PPI环比短期难以明显转负。因此，当前钢铁、水泥、工程机械等中游行业的“春季躁动”仍有望延续。历史上看，2011年春季行情中，钢铁、建材、化工等中游行业明显跑赢大盘。

　　从中长期角度来看，以制造业为代表的中游行业在经历2011-2016年的洗牌和转型后，行业竞争格局有所改善，细分龙头不断涌现。同时，随着新一轮固定资产投资周期的开启，中高端制造业细分龙头在经过过去几年的技术积累和资本投入后，将有望率先脱颖而出。我们在2017年年度策略报告《“双低”依旧，斩棘前行》(2016.12.12)中指出，类似02-04年的“五朵金花”行情，军工装备、节能及环保装备、机械装备的核心零部件、交通装备、智能化自动化设备、新能源电池组件、能源智能化管理、汽车零部件及电子化、智能家居、新型消费电子等“新五朵小花”有望成为结构性行情的主旋律。 ：