中信证券策略周报：全球路演回响：共识与分歧

　　海外机构投资者怎么看中国？年度策略报告《泡沫大迁移》发布以来，策略组进行了一轮150多场遍布全球的海外路演或调研，与包括美国、中东、日本、韩国、新加坡、台湾、香港等经济体的机构投资者进行了交流。这里从中提取对A股投资有重要参考意义的共识与分歧。

　　共识之一：对中国经济的整体预期好转。海外机构最大的一个共识性变化是对中国经济的基本面预期好转，而对人民币贬值的担忧降低。

　　这种预期的修复主要是基于数据而非政策。1)中国开年对外贸易数据亮眼，即使海外机构普遍存在中美贸易战的担忧，但预计其短期实践的可能性也不大。2)社会融资总额新高+主要EPC订单放量+PPP落地提速，基建主线无虞。3)地产新政后，商品房新开工并没有滞后于地产销售明显回落，主要是由于库存不高和部分地产商盈利还不错。

　　对人民币兑美元贬值的担忧明显缓解。首先，虽然海外机构都担心其长期有效性，但2017年初以来国内换汇难度提升确实有效抑制了资本外流。其次，通过窗口指导和流动性干预，人民币的离岸+再岸套利得到抑制，近期CNH报价甚至低于CNY。再次，人民币汇率现在更像是个美元问题，而非人民币问题，前期美元走势由强转弱，人民币贬值压力被动缓解。

　　另外，美国机构投资者对美联储3月份加息的实际预期很低，其它海外机构对其预期也不高。中美货币政策措施是未来影响国际机构人民币汇率预期的重要变量。

　　共识之二：特朗普政府带来的不确定性依然很高。

　　不出意料，美国国内机构对特朗普政策并不完全认同，特朗普政府渠道传达出的信号和总统一些言论并不一致，这让投资者非常困惑。其它国际机构则大都认为特朗普政府给全球经济带来了很大不确定性。

　　但有两点趋势比较确定：1)特朗普作为美国政治的“局外人”，在慢慢理解美国政治，可能对政府慢慢开始有更多的影响力，这是一个“体制外”老政客逐步融入“体制内”的过程。2)美国传统政治力量和特朗普之间的平衡需要更多时间才能达成，国家权力系统的复杂性决定了平衡远没有达到，美国国内政治明朗可能要到2018年才可能慢慢实现。

　　分歧之一：2017年国际油价走势。对于目前55美元/桶左右的油价，国际机构看跌的不多，看平和看涨的不少，国际油价的上涨风险要高于下跌。其主要判断逻辑在于供给侧：以沙特为主的供应方本轮冻产协议的执行意愿与能力都很强；其它地区主要大型油企新增产能不足，而美国页岩油短期复产是在老油井打新钻孔，复产弹性有限。如果2017年布伦特油价均值抬升至65美元/桶(部分乐观机构的预期)，那么中国今年的通胀问题不会这么简单，后续会面临较大输入性压力。

　　分歧之二：整体看好港A股，但风格结构有分歧。

　　海外机构对国内资金主导的港股上行和风格感到迷茫，且准备明显不足。一方面，随着港A股互联互通，特别是去年6月和今年1月以来恒生指数两轮明显上行，海外机构逐步认识到资金南向投资香港市场可能是2-3年的中期趋势，这意味着国际机构对港股存量仓位的抛售意愿不高。另一方面，这些机构的短期主要分歧是结构上的坚持自己的风格，还是跟随新入港股的南下资金风格。

　　对于A股，虽然海外资金配置意愿都有修复，但相对交易“周期”，更愿意交易“通胀”。具体而言，海外机构对家电、食品饮料(白酒)、医药等消费类板块的增量配置需求要高于对建筑、建材、化工等周期类行业；这主要是由海外机构的投资风格和持有期限约束导致的。另外，我们还发现：1)海外机构投资者虽然比较关注，但大都预期2017年A股加入MSCI基准可能性不大；2)沪港通和深港通开放后，更多海外机构偏好使用这些更灵活的渠道参与A股，QFII和RQFII渠道相对受到挤压；3)海外机构对“一带一路”主线相对保守，但是对“PPP”主线的认可度在逐步提高。 ：