广发证券策略周报：到底像2011年还是2003年

　　我们通过“寻找经济新动力”大型联合调研，对上中下游的行业景气状况进行了“摸底排查”，也尝试着用这些微观证据对未来的宏观趋势做出推演：

　　1、从微观调研的景气状况比较来看，并没有出现一致性的改善，中游行业的景气明显好于上、下游。我们这一周调研下来，感觉中游的机械、钢铁行业应该是目前景气状况最好的，订单充足、开工率饱满；而下游的地产是“量跌价平”、汽车销售同比增速放缓，虽然他们下行的速度比想象中的慢，但毕竟还是在下行通道之中；最后，上游的煤炭行业普遍反馈春节后的需求状况一般，因为需求方都想等价格降一降再出手(具体调研感受请参考我们在本周一到五每晚发出的调研小结)。

　　2、将以上微观证据整合在一起，我们认为目前的宏观图景有两种可能性——第一种可能性是始于去年的下游景气回升已传导至中游，但还没有传导至上游；第二种可能性是“朱格拉周期”单独改善了设备制造业的景气状况。第一种可能性的逻辑是：诸如地产、汽车这样的下游行业在去年已经很好了，而从下游向中游的景气传导有一定的滞后，以致于等下游行业都开始回落了，中游行业才出现景气回升，且中游的景气回升也还没有传导至上游；第二种可能性的逻辑是：广发宏观在全市场首提的“朱格拉周期”确实开始发生作用，制造类企业的设备置换需求增加、资本开支上行，这种“朱格拉周期”对直接受益于制造业投资回升的中游行业拉动最大，对上游行业会产生滞后传导，但对下游行业几乎不会产生影响。

　　3、如果将第一种可能性往后推演，那意味着宏观经济的回升已进入中后段，后续会逐渐产生“滞胀”压力——类比2011年。2011年和现在类似的地方在于前一年也启动了地产调控，以致于地产周期从2010年四季度开始向下回落；而中游行业受到滞后传导，景气从2011年二季度才开始下滑；上游行业最后被传导到，因此上游行业的涨价一直持续到了2011年的三季度——从2011年的二季度开始，下游和中游的同时回落使得宏观经济总体开始走弱，但上游的持续涨价又使得通胀压力继续增加，总体呈现一种“滞胀”特征。

　　4、如果将第二种可能性往后推演，那意味着宏观经济的向上回升将更具持续性，通胀水平也会有所抬升——类比2003年。2003年是典型的“朱格拉周期”，资本投资回报率的增加使企业积极扩张产能，进而也支撑了宏观经济的持续回升，不过实业投资的大增同样也带来了通胀上行——总的来看，2003年的宏观经济“量价齐升”，但通胀压力又不至于太大(CPI最高只到3.2%)，看起来是一种比较完美的组合。

　　5、虽然2003年的宏观环境看起来明显优于2011年，但有意思的是这两年的股市走势却非常相似——2003和2011年的一季度都在复苏预期下带来“春季躁动”，但2011年的货币收紧、2003年的“脱虚向实”，都导致了二、三季度的股市下跌。2011年是“滞胀周期”，2003年是“朱格拉周期”，看起来2003年的股市环境应该明显比2011年更好才对。但有意思的是，2003年和2011年的A股走势其实非常相似——在经历了一季度的“春季躁动”之后，2003年和2011年的二、三季度A股市场均出现了明显回调。背后的原因在于：2011年二季度确认“滞胀”环境之后倒逼了货币政策收紧；2003年虽然“朱格拉周期”带来宏观经济回升，但是实业投资的旺盛造成资金过度“脱虚向实”，反而抽离了股市的资金。

　　6、似乎无论像2011年还是2003年，今年二季度以后的股市环境都不容乐观，但在3月下旬之前还没有到真正验证的时候，目前还处于教科书式的“春季躁动”阶段。如果今年与2011年相似，那么二季度以后我们要当心宏观经济的复苏会低于预期，而通胀压力又可能会超预期，这对A股市场是不利的；如果今年与2003年相似，那么二季度以后虽然经济复苏程度可能较好，但是我们又要担心资金“脱虚向实”，再结合“金融去杠杆”的大环境，就极有可能会导致流动性的紧张，对A股市场也不太有利。不过无论如何，在3月下旬之前，一方面投资者对经济复苏的乐观预期还不能马上被证伪，另一方面近期全市场的流动性状况还是在边际改善的，因此A股市场总体应该还会维持强势——我们认为目前是典型的“春季躁动”行情，没有持续的主线，热点非常散乱，因此配置方向上可以关注一些“人少”的地方，比如上游涨价周期股、新能源汽车、苹果产业链、科技股龙头公司等(行业配置逻辑详见报告《重拾“海外映射”》，2017-2-12)。 ：