申万宏源策略周报：风格切换过渡期

　　全球资产配置的格局是“特朗普交易”可能发生逆转。年初以来，美联储持续鹰派表态并未压制风险偏好，在特朗普政策预期与商业周期向好的背景下，“特朗普交易”延续2016年四季度的态势，成为全球市场的核心特征，风险资产总体呈现Risk-On的状态。但亢奋的市场背后，风险已暗流涌动，我们上周的一周回顾与展望中指出驱动“特朗普交易”发生逆转的因素正在形成。一、我们看到特朗普政策预期的扰动已经出现：(1)“通俄门”事件仍在发酵中，而特朗普可能推迟基建计划，全力“押宝”税改计划扭转困局，这无疑会使得政治周期的不确定性明显提升。(2)市场对特朗普政策预期处于高位，特朗普基建和税改政策的乐观预期已经充分反映，而市场对其逆全球化立场的侥幸心理仍广泛蔓延。二、商业周期作为支撑全球Risk-On的另一个关键因素，难言高枕无忧：(1)特朗普上台投资者与消费者信心持续提升，经济处于上行动量中，特别是中小企业信心指数回到了2004年之前的高位，中小企业的动物精神被唤醒；然而，近期中小企业实际销售和预期之间的落差也回到了2010年以来的最大值，信心似乎已过度膨胀了。(2)美联储鹰货币政策收紧的预期趋势逐步确认，后续利率、通胀回升对基本面的负面影响可能会经历从量变到质变的过程。三、从估值周期看，风险资产隐含的预期相当乐观，处于低性价比区域：(1)全球股市波动率处于历史低位。(2)当前美股指数估值已经走到过去5年平均动态股指合理范围的上限的高位。(3)高收益债信用风险溢价跌至2014年中以来的低位。风险偏好继续上行受到不确定性的约束，当前由Risk-On切换到Risk-Level已经是相对理想的情况，后续需特别警惕特朗普政策为代表的政策周期扰动，美联储加息进程超预期代表的货币政策周期扰动，以及美国经济乐观预期逐渐证伪代表的商业周期扰动都可能触发“特朗普交易”的逆转，外加三月、四月开始的主要国家选举，可能使得全球重回Risk-Off模式。

　　春季行情进入下半场，但股市流动性改善仍在趋势中，继续保持积极心态。回顾春季行情上半场，经济增长的乐观预期局部发酵，虽然受到加息和更严厉的房地产调控预期使得乐观预期发酵的空间严重受限，但总体尚处于无法证伪的阶段，所以进攻方向上强周期好于成长。同时，价值投资重新主导市场，摒弃行业选择，关注各行业龙头白马成为市场共识，因此市场赚钱效应集中在一线龙头，大市值方向，至今并未有效扩散，相反龙头和非龙头，价值和成长呈现出冰火两重天的分化格局。毫无疑问，春季行情上半场的市场特征将非常有利于机构投资者提升净值。然而市场兑现了集中的赚钱效应之后，春季行情可能进入赚钱效应逐渐扩散的下半场。但需要强调的是，春季行情依然处于进行时，保持积极心态仍是前提：(1)主要矛盾经济增长预期暂时无法证伪，一季度经济向好信号不断强化，二季度经济复苏持续性存疑，但证伪时刻仍需等待“四月决断”，悲观预期尚不具备明显发酵的基础。(2)股市流动性的改善仍在趋势中，融资余额持续上行，我们的融资情绪指数仍处于上行通道的中段。而再融资受限于新规和年报期IPO放缓也将使得A股迎来资金需求端矛盾相对缓和的时间窗口。

　　结构选择严守相对性价比，当前处于风格切换过渡期，部分成长股票将率先表现。春季行情下半场，相对性价比依然是结构选择的关键词。现阶段，能够继续推升周期股价的边际因素主要是二季度经济复苏持续性的预期上修，但加息和更严厉的房地产政策预期发酵之后，二季度经济乐观预期发酵的空间明显受限，强周期逻辑尚未证伪，但行情已进入中后期。而价值和各行业龙头的中长期逻辑尚未动摇，只不过市场认同高度一致的情况下，相关标的体现出高弹性的持续性不会太强。而后续赚钱效应扩散，成长股将率先受益，特别是部分阶段性高景气，高增长低估值的成长股有望逐渐体现出高弹性。虽说成长股基本面趋势逻辑尚未形成，系统性的风格切换仍需等待，但当前风格切换过渡期，选股和研究的重点应放在成长方向。另外，国防军工、一带一路和国企改革是我们2017全年看好的方向，对特朗普交易的逆转和国内经济增长预期的扰动都有一定的对冲作用，重申推荐。同时重点关注催化剂仍在密集发酵期的京津冀和新疆板块。 ：