天风证券策略周报：从物价成本看企业利润，反弹行情判断不变

　　市场行情回顾

　　上周，美元指数上周大跌0.98%，CRB综合现货指数继续大涨1.99%，海外各主要股市总体波动都不大；国内方面，上周美元兑人民币中间价上涨0.35%，即期价下跌0.33%，国债价格上涨0.10%，企业债价格大涨0.30%，国内主要商品期货价格上涨为主，铁矿石、焦炭、螺纹钢和铝期货价格分别暴涨12.72%、10.93%、9.68%和7.07%；A股方面，上周各大指数都明显下跌。

　　重要焦点及市场观点

　　上周公布的物价数据显示，12月份CPI同比增速为2.1%，较11月份下降0.2个百分点；12月份PPI同比增速为5.5%，较11月份大幅上升2.2个百分点，大幅高于市场预期1.1个百分点。

　　近期市场有一个担忧是：这轮PPI大幅反弹的很大原因在于供给收缩，特别是上游供给收缩；但是下游销售价格并没有明显反弹(CPI波动非常平稳)，因为总需求没有明显反弹；在这种情况下，随着PPI的大幅反弹，上游产品价格上升可能加剧中下游企业的成本，而中下游企业又无法通过有效提升终端产品价格把这种成本压力转移出去，从而其利润将会受到成本的侵蚀。

　　对于这个担忧，我们并不否定其在逻辑上有一定的道理，但如果不考虑上中下游结构，只把企业利润作为一个总体来看，情况可能并不这么简单，至少从三点来看，利润所受到的负面影响不会这么直接跟PPI挂钩：

　　1、从量、价、成本的框架来看利润，量、价是利润的来源，工业企业作为整体，PPI既是利润来源，也是成本来源，但成本提升的副作用相对滞后。PPI取决于供需力量对比，数据上工业产出缺口对其具有相对领先性，而影响产出缺口的最大权重在于量(工业增加值)。因此，从这个逻辑链条来观察，把工业企业利润作用一个整体来看，如果物价上升已经对企业利润形成负面影响，那么我们应该能够先观察到量已经出现负面变动。因此，如果担忧价格上升对企业利润形成侵蚀，实际上可以观察量(工业增加值)的变动。

　　2、成本从上游传导至下游的过程中，实际上是会逐步耗散的过程，越到产业链后端，原材料成本的权重越低，其他成本会叠加，产品附加也会叠加。因此不排除上游传导过来的成本会产生影响，但并非一定是决定性的。历史上来看，从PPIRM到PPI，再到CPI，数据的波动是一个比一个低的，但在经济上行期，上中下游企业利润全面改善，原因就在于越是终端产品，其价值中材料成本占比越小，其他成本和附加值的权重原来越大。

　　3、历史上来看，如果不深究2004-2006年那段时间的背离，过去20年的数据显示，CPI与PPI裂口基本上是与工业企业利润同比增速反向运行的。这个结果，很可能意味着CPI与PPI裂口下行，更多反映的是企业议价能力相对终端需求上升，所以才导致利润往往能够得到改善。

　　因此，从这三点出发去考量，在我们观察的经济增速出现进一步下行之前，不必对PPI上升对企业(作为总体)带来的成本压力过于担忧。

　　对A股市场，我们继续维持此前的观点。目前货币政策在边际上已经出现阶段性的缓解，率先反应的是债券价格，传导到A股市场要滞后一些。另外，全年布局会在1月份开始有所反应，应该也算是一个正面因素。综合来看，中短期来看，A股市场应该能出现一轮反弹行情。

　　配置方面，一方面，反弹的逻辑对小盘股相对有利一些；另一方面，机构配置诉求对大盘股相对有利一些。因此，大小盘配置可能需要均衡一些。行业上，建议关注计算机、国防军工和建筑装饰等板块。

　　风险提示：“去全球化”可能加剧，引发外围经济和市场风险上升。 ：