广发证券策略周报：新股加速的影响究竟有多大

　　上周市场表现较弱，对我们“短多”的市场判断形成了挑战，而近期投资者最为担心的就是IPO过快发行会压垮市场。

　　就以上问题，我们的看法是：

　　1、我们在上周提出验证短期乐观判断的四个观察点中，前两个得到验证，但后两个还存在较大争议，并且成为目前投资者情绪谨慎的主要原因。我们在上周周报提出强化验证乐观判断的四个观察点分别是：央行是否开始公开市场净投放？人民币汇率是否稳定？监管政策是否转向友好？市场是否形成投资主线？从本周的检验来看，第一点和第二点都得到了验证——从流动性来看：本周央行公开市场净投放了1000亿元，结束了连续两周的净回笼，并且还开展了3055亿元的MLF操作，显示央行维持流动性平稳的态度，而不是刻意收紧；从汇率来看：本周人民币兑美元汇率再次升值，有利于修复汇率贬值预期，抑制居民购汇冲动。但是第三点和第四点目前还存在较大争议：从监管政策来看，IPO的发行速度依然较快，投资者非常担心供给过快会压垮市场、以及打新收益率下降会使“打新基金”抛售股票；从投资主线来看，本周市场基本没有可以持续表现的板块，上周表现较好的军工和国企改革本周也出现回调，大家还是没有找到能带领市场整体上涨的投资主线。

　　2、新股发行确实有所加速，但不必过于夸大其对A股总体供给端的冲击，其主要的负面影响在于分流了创业板的资金。2017新年以来仅仅两周已有27只新股上市，并且证监会仍然保持了每周十家以上的新股核发频率，因此很多投资者将近期的股市疲弱归结为是新股发行过快给市场带来了较大的供给压力。但其实国内大部分的大型企业在2011年以前已经完成上市，而2011年以后上市的公司虽然数量较多，融资规模却不大——最近两年的IPO融资规模仅占A股总流通市值的0.4%，而在2011年以前该比例都在1%以上。不过另一方面，我们认为新股发行加速对创业板确实造成了负面影响，毕竟“稀缺性”是创业板高估值的重要支撑，而随着与存量创业板公司属性相仿的新股不断上市，将会明显分流创业板的资金，降低其估值溢价。

　　3、真正可能对A股市场总体带来供给端压力的是再融资以及解禁减持，但新年以来的再融资和减持规模并不大。在2011年以前，A股每年的新股发行规模和再融资规模基本相当。但是最近两年A股再融资规模出现了急剧扩张(主要的形式是定向增发)，每年的再融资金额已经是新股融资金额的十倍。如果这些再融资的发行对象在解禁后集中减持，那么对A股供给端的冲击将远大于新股发行。不过新年以来仅实施了一例定增(中铁二局，融资金额44.6亿元)，且最近两周的大小非净减持规模分别只有14.5亿和10.4亿元，相比去年12月已明显下降，可见近期A股面临的真正供给端压力并不大(去年12月的周度平均再融资金额近700亿元，周度平均减持金额近50亿)。

　　4、IPO加速带来打新收益率下降，可能会影响“打新基金”的新增规模，但不至于造成大量打新底仓股票的抛售。由于机构一般需要5000万以上的底仓持股市值才能参与新股的网下配售，因此很多投资者担心随着打新收益率的下降，会不会导致很多“打新基金”退出打新，并把专门为打新而持有的底仓持股抛售。为分析该影响，我们汇总统计了去年1月以来频繁参与打新的基金规模(这些基金参与了去年70%以上的网下配售)，发现参与打新规模最大的是“偏股混合型基金”，当打新收益率下降之后，这些基金即使退出打新，但由于其本身有最低持仓比例限制(一般是60%)，因此并不至于会大幅减仓股票；而“灵活配置基金”参与打新的规模排名第二，这些基金很多都是专门的“打新基金”，打新收益率的下降如果使这些基金遭遇大规模赎回，那确实可能迫使他们减仓打新的底仓股票。但从2015年的经验来看，很多“打新基金”如果没有遭遇大规模赎回，那么将转为普通的混合型基金继续持股(2015年7月到11月IPO暂停，当时很多灵活配置基金转为了偏股混合型基金继续持股，而不是直接抛售打新底仓股票)。

　　5、市场的“慢熊”格局并没有改变，但是一季度仍存在“赚调控的时间差”的机会，因此我们继续维持短期乐观的市场判断，静待新投资主线的出现。我们从去年下半年以来，便对A股市场持中期“慢熊”的判断，主要理由是支撑2014-2015年牛市的两大积极因素(货币宽松带来利率下行、市场化的改革转型预期提升)均已发生逆转。但是“慢熊”也意味着市场很难在短期“跌透”而给大家“抄大底”的机会，在这个过程中经常会有一些持续时间在1~2个月、幅度在200~300点的反弹，那我们认为也值得去提示，在一季度出现这种反弹的概率仍然很大——首先，去年底投资者对于流动性收紧和居民购汇压力的过于悲观的预期确实在修复；其次，通过上文分析可以看出新股发行加速的负面影响并没有想象中那么大，且今年股市监管层的核心工作任务就是要加大直接融资力度，为了完成这个目标，反而更要营造一个“稳是主基调”的市场环境，如果持续的IPO让市场感受到了压力，那么监管政策就可能进一步转向友好来对冲这种压力，这样就给市场提供了一个“赚调控时间差”的机会。综上来看，我们继续维持短期乐观的市场判断，而针对投资者找不到投资主线的困惑，我们认为“涨价”和“改革”这两条主线仍然值得期待，涨价主线建议关注有色、油气、化工、造纸；改革主线建议关注国企改革和土地流转主题。 ：