申万宏源策略周报：投资者究竟在担心哪些负面因素？

　　担忧“中性”的货币政策？核心风险在油价。本周实质性下跌的开始是PPI数据公布。由于大部分投资者没有时间高频跟踪宏观数据，所以，当看到超过5%的PPI，投资者首先想到的是通胀(实际上CPI比我们预期的要低)，随后公布的超预期的信贷数据，也被当成是央行货币政策将收紧的依据，让更多的人担心“中性”这两个字的含义，更多的投资者开始想到的是2011年。有趣的是，近年来，每年年初股市都有一次挖坑的过程(2017年的挖坑过程始于2016年12月)，挖坑之后大家总是会想起2011年。因为大多数人的记忆总是停留在上一轮牛熊(06-12年)，总是拿这次牛熊来当成经验，然而，本轮牛市上涨就与经济、业绩驱动的2006年不同，更像连续降息的1996-2001年，之后的快速杀跌也更像2001年下来一口气跌了38%(没业绩支撑投资者心虚，估值收缩非常快)，而2016年的横盘震荡过程也神似2002-2003(详见申万宏源2016年经典报告《心平气和》、《神似2002-2003-2004，平头反而是有预期差的判断》)，我们刚刚给出四季度利率上行假说的时候，更是没人相信会像2004，现在回头看，估计争议就小了很多；当然，2004之后，中国经济找到了城镇化和WTO国际化的驱动力，这次显然路漫漫而修远兮。也恰恰由于没能找到新的增长动力，我们对于“胀”的担忧就不必过度，我们认为1-2月就是CPI的高点，2-3月就是PPI的高点，之后逐月下行。这种判断的风险就在于油价，如果油价长期处于60美金以上，说明美国经济比预期的好，这种情况下，美联储的加息次数就可能真的向3次前进，此外，高油价对CPI最终还是有传导效应的，而我们目前对油价仍然持55-60美金均价的中性判断。

　　很多投资者在讨论IPO的节奏和市场整体表现的关系。申万宏源策略在2016年年中发表过专门的报告讨论过这样的逻辑链条：C类账户打新无风险高收益率=》吸引场外资金打新=》市值配售要求吸引增量资金购买蓝筹底仓。文中我们也讨论了增量资金进入的逆转条件：如果新股上市之后连续涨停板的数量减少，打新无风险收益率下降，部分蓝筹底仓资金可能撤出，引发负向循环。而进一步深究，这种负向循环的开启与否，取决于二级市场对这些职业打新资金开板之后撤退(因为他们不会留在二级，而是卖出之后继续打新)的承接力。而这种承接力量又取决于二级市场给与次新股的溢价的持续时间和力度，很显然，二级市场目前专注于周期股结构、国企混改主题，过高估值的部分中小公司股票整体处在出清的过程中(相关逻辑在申万宏源策略年度报告《大航海时代》中讲的很详细)，愿意给与次新股的溢价有明显的缩水预期，所以新股上市连续板的数量正在下降。部分投资者认为新股数量过多导致上市之后连续板的数量下降，进而导致打新收益率下降，这样的说法至少不全面，因为新股供给多了，自然有利于提升中签率，这是提升打新收益率的。

　　短期市场受困于事件性因素：资管投资股票征缴增值税的细则尚有待明确，但事件性因素的后续影响可能仍是“当跌不跌”。继2016年4月财税36号文正式推进“营改增”以来，金融行业“营改增”的细则就处于不断完善的过程中，财税46号文、70号文、140号文和其他相关补充说明都对金融行业的增值税的政策做了明确。对于股票市场，根据36号文，有价证券(包括上市股票)转让的价差收入需缴纳增值税。而与股市相关的减免政策只是在36号文附件《营业税改征增值税试点过度政策的规定》中明确：“证券投资基金(封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金)管理人运用基金买卖股票、债券免征增值税。”但目前“证券投资基金”的适用范围尚不明确，私募基金是否包含在证券投资基金的范畴中？其他资管业态是否包含在证券投资基金的范畴中？不确定性依然存在。市场短期的弱势与此直接相关。但我们认为，只需耐心等待细则明确，相关不确定性最后演化为风险的概率很小。另外，保监会近期表态维持高压监管的态度，特朗普正式就职临近和英国脱欧方案下周公布等事件性因素都抑制了近期市场风险偏好的修复。但投资永远要面向未来，在我们看来，现阶段市场自身力量的修复已初见成效，事件性因素的影响持续性下降，后续的市场反应很可能是“当跌不跌”，震荡筑底。

　　市场处于上行催化和主线方向有望逐渐明确的底部区域，重申“一月逢低积极做多”。“一月逢低积极做多”的观点形成是因为我们先后看到了两方面的重要变化。一方面是12月20日开始，量化体系告诉我们，市场特征的调整已基本到位，所以我们开始提示“震荡磨底”“将自己的生物钟往更积极的方向调整”，现阶段市场依然处于高性价比区域，所以“震荡磨底”依然是行情的下限。另一方面是通过云南调研的反馈和中观数据的跟踪，我们看到了春季行情窗口，乐观的经济增长预期逐渐发酵的可能性，也看到强周期方向最可能成为春季行情主线的结构方向。12月企业贷款数据超预期再次提醒我们需要关注经济增长预期重回乐观的可能性，我们对于1月贷款再超预期同样充满期待。我们正处于上行催化和主线方向逐渐明确的底部区域，保持乐观。

　　强周期依然是最可能成为春季行情主线的方向。我们中期行业板块的推荐不变：(1)有边际改善、有业绩支撑的强周期依然是一季度最可能成为主线的方向，与潜在催化剂(经济增长预期修复+险资活跃度回升)的共振也更好，特别建议关注可能成为供给侧改革新方向的有色金属和化工，债转股、国企混改都可能成为催化剂。(2)银行和非银依然处于有配置价值的区域。(3)我们年会重点推荐的国防军工已经证明自己，2017年持续看好。(4)我们依然认为，成长股是否能够在一季度提前王者归来仍取决于强周期和价值股行情演绎的充分程度，在价值和周期也处于高性价比状态，催化剂密度和边际改善依然更高，但行情尚未充分演绎的情况下，成长股的投资策略依然是耐心等待。国企改革热度持续走高，央企改革我们依然坚持“一点两线”的推荐，以确定性高，最晚2017上半年能够具体方案落地的“试点”为核心，关注混改(我们重点关注中船集团和南方电网)和国有资本运营平台(五矿集团和中交集团)为两条主线。地方国企改革湖南预期差最大，各省唯一省委常委出任省国资委党委书记，改革进度和力度有望超预期。 ：