国信证券策略周报：“双低”依旧，斩棘前行

　　“双低”格局在2017年很难出现逆转，股市大概率维持与盈利增速相匹配的震荡市行情，估值扩张空间有限，结构性投资机会仍为主旋律

　　“低利率、低经济成长(回报率)”是处于转型调整阶段的中国经济的宏观环境新常态。尽管这个判断在16年四季度正再次面临着诸如“中国经济见底复苏预期升温、美国特朗普上台、全球大宗商品再通胀、中美利率携手上行”等问题的挑战，但是我们预计在17年出现逆转的可能性微乎其微。中国利率水平长期来看依然仍处在下行通道，这对股市估值水平构成明显支撑，再现股指连续暴跌式的系统性风险不大：未来中国经济增长中枢仍将下行，需求结构中资本形成占比降低和产业结构上移引起资金需求的系统性降低；外汇严格管制之下对外投资通道受阻和贫富差距扩大将带来资金供给增加；尽管低利率的政策选择不利于人民币汇率稳定，但是更利于经济转型调整需要，而后者显然更符合中国利益。当前对17年经济见底复苏持续性的市场分歧颇大，但我们倾向于认为17年经济仍将面临调整压力：房地产投资预计将在3-4月份之后见顶回落；受制于财政约束，基建大概率平稳增长；制造业投资的持续回升仍需等待ROE回升和政策不确定性的下降。而PPI的上涨仍然难以有效传导至CPI，大宗原材料价格的上涨开始对中下游成本端产生负面影响，毛利率将拐头向下，由此16年开始的盈利复苏周期将难以延续，预计17年全部非金融石油石化公司利润增速将显著回落，从16年20-30%降至8-10%，而全部上市公司利润增速则略显平稳，预计17年依旧维持在5-10%的区间。

　　2017年股市预计呈“N”型走势，复苏分歧贯穿上半年，变革预期引领下半年。参考02-04年“五朵金花”行情，受益于技术积累和资本持续投入的“新五朵小花”(意即很多中国优势制造业领域的细分龙头)有望引领市场

　　开春复工季前，通胀和需求复苏预期上行，经济复苏持续性分歧无法得到证伪或证实，市场料将跨年延续震荡向上。随着上半年经济数据的陆续出炉，市场将进入观察期，若如上述分析复苏证伪，股市可能调整下行，时间可能延续至三季度。其他风险点还包括美国特朗普上台之后政策不确定性、欧洲政局更替等对全球经济的变数。而临近年中至10月份，“十九大”改革预期有望带动风险偏好回升，新执政周期若在供给侧改革、国企改革、金融监管改革等领域有所突破，而此时恰逢股市调整到位，行情将再次切换至成长股。复盘A股历史，我们认为当下与02-04年的“五朵金花”行情有诸多相似之处：首先，类似于当时的互联网泡沫破裂，当前移动互联网热潮褪去，新技术产业方向尚未形成；其次，市场也处在“快熊”之后的震荡阶段；第三，当下“去产能去库存去杠杆”的产业结构调整已初现成效，而经过近几年经济转型调整期的技术研发积累和资本投入，同时国内股市给予成长股溢价也有助于国内成长企业通过收购注资等方式兼并海外的技术型成长企业，中国优势中高端制造业中的细分行业龙头厚积薄发，例如军工、电子、机械装备、汽车零部件、医药等“新五朵小花”有望引领结构性行情的主旋律。

　　配置策略：金融打底，超配军工，寻找中高端制造及消费升级领域细分龙头

　　配置上我们建议四条主线：1)金融：低估值+攻守兼备，经济系统性风险忧虑消除有助于银行估值中枢回升，非银金融业绩则明显同比回升，建议关注财险和信托子行业；2)军工：行业基本面持续向好，军民融合与院所改制的运作持续推进，关注军工央企的改革；3)中高端制造业细分龙头：受益于技术积累和资本开支持续投入以及人民币贬值的间接影响，关注资本支出持续增长的子行业，如军工装备、节能及环保装备、机械装备的核心零部件、交通装备、智能化自动化设备、新能源电池组件、能源智能化管理、汽车零部件及电子化、智能家居、新型消费电子等中高端制造业。4)高景气度的消费升级领域：继续关注医疗美容、体育、文化、教育等新兴消费子行业。 ：