广发证券策略周报：风格为何难以转换

　　在近期对险资“举牌”加强监管之后，部分投资者曾预期市场风格会转向小盘股，但是本周创业板仍然表现疲弱，“风格转换”为何如此之难？

　　就此问题，我们的看法是：

　　1、今年创业板相对主板的业绩增长在进一步扩大优势，风格难以转换的原因应该不是创业板的基本面变差。虽然今年主板业绩增速出现见底回升，但是创业板的景气状况其实更好——创业板(剔除温氏股份)的三季报收入增速为33.4%，盈利增速为34.6%，都相比去年明显改善，且相对主板的优势在进一步扩大(主板的收入和盈利增速分别只有2%和-0.5%)。因此创业板表现持续弱于主板的原因应该不是由于其基本面变差了。当然，也有投资者在担心创业板明年会不会因为外延收购高峰期结束而出现业绩下滑，但是主板明年也会面临由于地产周期结束带来的业绩下行压力。因此从明年的业绩展望来看，创业板和主板都有下行预期，并不见得主板基本面就比创业板好。

　　2、创业板指数相对主板的相对PE已经回到了本轮牛市启动之前的水平，风格难以转换的原因应该也不是创业板的相对估值贵。虽然创业板整体的PE水平仍然高达72倍(创业板指数PE为55倍，均为TTM估值)，但是从相对估值的水平来看，目前创业板相对主板的相对PE为4倍，已经回到了2013年5月的水平，而创业板指数相对主板的相对PE为3.1倍，甚至已经回到了本轮牛市启动之前的水平。因此如果按照前几年的经验，创业板相对主板的相对估值其实已经不贵了；但换个角度看，这可能也说明前几年的玩法“不灵了”，在市场风格特征上开始出现新的“游戏规则”。

　　3、谁在改变“游戏规则”？——不可忽视资本力量对市场风格的影响。我们提取了2010年以来A股重要股东对上市公司股票增减持的年度数据(“重要股东”主要指持股比例在5%以上的股东)，发现从2010年到2015年，无论是主板还是创业板，重要股东每年都是净减持的，且2013年以后净减持规模逐年扩大。但是今年却出现了一个非常明显的新变化——在创业板重要股东净减持规模进一步扩大的同时，主板的重要股东却首次出现了大幅的净增持。由于主板上市公司的重要股东往往是产业资本或者金融资本，这说明资本的力量已经在改变市场风格的“游戏规则”。虽然近期监管层在加大对险资“举牌”的限制，但主要是针对“期限错配”和“短债长投”等不合规行为。我们认为产业资本和金融资本通过合法合规的途径去深度参与二级市场的“资本大时代”已经拉开了序幕，这可能是影响未来两、三年A股市场特征的核心变量。

　　4、在新的“游戏规则”下，存量资金对小盘股的配置调整却远未结束，发生“风格转换”仍然难度较大。虽然创业板相对主板的相对估值已经回到了牛市启动之前的水平，但从公募基金对创业板的配置仓位来看，却仅仅是略低于牛市最高点(在去年6月牛市最高点时，公募基金对创业板的持仓比例是26.4%，而截止今年三季报，公募基金对创业板的持仓比例仍高达23.6%)。根据我们和一些长期偏好成长股的投资者交流，发现他们虽然已经卖出了大量纯讲故事和概念的小盘股，但却将卖出后获得的资金再次配置于一些明年和后年能看得到业绩的小盘股上，以至于他们对小盘股的总体持仓依然较高(这也意味着如果接下来风格仍然偏向大盘蓝筹股，那么在小盘股中抛压较大的反而会是那些有业绩支撑的股票)。

　　5、由于大部分投资者还没有适应新的“游戏规则”，使得目前市场“看短做短”的氛围浓烈，大盘蓝筹股的“赚钱效应”其实也很差，我们建议关注两条看得更长一点的大盘股投资线索。由于A股市场的大部分投资者已经适应了“看长做短”的成长股投资框架(即长期成长空间决定短期估值)，因此当市场风格转向大盘蓝筹股之后，大家就有些无所适从了——毕竟大盘蓝筹股里面很多都是周期股，这些周期股的短期盈利波动较大，但是长期都不具有成长空间。结果造成很多投资者变成“看短做短”，即跟随一些短期数据变化在周期股中频繁换仓，这样做下来一是很累，二是“赚钱效应”也很差。我们建议投资者减少对大盘蓝筹股的频繁换仓，转而关注一些能看得更长的投资线索——第一条线索可以关注那些不受行政调控影响的涨价周期品(比如有色金属、油气、部分化工子行业、造纸)；第二条线索可以追随产业资本和金融资本的偏好，配置高ROE低PB、现金流充沛、分红率高的行业(比如银行、高速公路、机场等)。 ：