华泰证券策略周报：盈利慢牛无惧利率上行

　　盈利修复已取代流动性成为核心驱动力

　　上周流动性市场依然较为紧张，资金利率进一步走高。央行通过使用MLF投放方法兑换此前到期的短期逆回购资金，从而达到逐步抬升资金成本的目的。在金融去杠杆的大背景之下，央行缩短放长的操作策略，对于资金池错配机构资金压力明显加大，其抛售债券举动造成债券市场大跌。我们反复强调如果利率回升是由再通胀预期引发的,此时股票市场主要由盈利改善预期驱动.事实上,发达国家利率从今年7月以来陆续转为上行,但股票市场迭创新高并且金融、能源和原材料这些周期类板块涨幅居前.A股与全球股市一样，盈利能力中长期修复已经取代流动性成为核心驱动力。

　　A股盈利牵牛要继续围绕PPI投资

　　11月份CPI同比上涨2.3%，PPI同比上涨3.3%，环比上涨1.5%，超出市场预期。CPI主要源于天气因素导致食品价格上涨；而PPI源于原材料价格大幅上涨所导致。同时，PPI分项中，采掘、原材料、加工业分别上涨6.9、3.9、2.0个百分点，生产资料价格上涨由上游传导至中游，验证我们盈利将由上游向中游传导的观点。我们认为，在下游需求稳定驱动中游主动补库过程中，上游价格水平上涨将被顺利传导，整体工业企业盈利将逐渐修复，叠加偿债周期进入尾声与政府新一轮扩张周期，A股盈利牵牛要围绕PPI投资,关注盈利修复边际变化最大的中游行业。

　　我们怎么看两个有趣的背离？

　　在这轮债市大跌之前，大类资产轮动体现的是大宗商品和债市齐涨，部分投资者对这样的背离结果倾向于债市是对的，大宗商品最后会修正，但事实正是相反，因为再通胀预期最后压倒了机构配置行为成为债市的核心驱动力；而本轮投资者又陷入美元和大宗商品齐涨的困惑，而我们认为如果美元走强是由于美国经济相对于主要货币对手国更强劲(对应美国率先连续加息)，而且同时全球经济的复苏预期增强，此时的大宗商品亦将受益。这一结果从历史上四轮大宗商品与美元同涨的阶段也可以得到印证。因此我们认为资源品尤其是大类基本金属板块现阶段依然值得关注。

　　政治局会议显示经济主线的步调一致性增强

　　为中央经济工作会议定调的年底政治局会议召开，从内容来看，经济主线的步调一致性大幅增强；将稳中求进的总基调上升为治国理政的重要原则，同时强调这对明年经济工作有特别重要的意义，我们认为明年的政府经济目标不会弱于今年；三去一降一补仍将是全年重点，需要重视农业供给侧结构性改革，农业供给侧的户改和土改的推进或将加快；“大力振兴实体经济”的表述近些年较少见，学界争论较多的“产业政策”问题，我们从政治局会议的表述上倾向于认为明年产业政策会加强，高端制造、装配式建筑等领域将收获较多自上而下的推动政策。

　　行业配置推荐“金刚石”组合/主题聚焦“新动能补短板”

　　我们近期推荐的“金刚组合”(银行/钢铁)上周表现前三。我们继续建议围绕PPI依据上游向中游传导做行业配置。1)脱虚向实初见成效提升银行净息差水平，银行不良率见顶；2)钢铁相对煤炭的去产能加快，上游利润向中游传导；3)全球供给端收缩叠加需求端扩张对油价形成正面支撑。我们推荐以银行(南京银行)、钢铁(方大特钢)、石化(中国石化)为代表的“金刚石”组合，同时建议关注化工(万华化学)/有色(驰宏锌锗)/机械(三一重工)。主题投资聚焦“新动能补短板”，关注混改(中国联通)、土地流转(辉隆股份)、装配式建筑(杭萧钢构)、债转股(海德股份)。

　　风险提示：流动性局部收紧。 ：