华泰策略：一迹象预示A股夯实慢牛 三条主线备受关注

　　导读

　　我们提出的供给侧慢牛两步走已经兑现。当市场依然担心中国经济陷入流动性陷阱时，我们进一步提出，中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，A股迎来“慢牛换芯，盈利牵牛”。A股运行主导因素已经从分母端贴现率过渡到分子端企业盈利。这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期，2017年政府扩张周期搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力进入久违的可持续修复期，A股市场将呈现慢牛格局。2017年的行业配置要从上游逐渐转移向中游，建议关注：钢铁、建筑、机械、军工、煤炭板块。主题投资聚焦“新动能补短板”。建议关注美丽城市主线的装配式建筑和海绵城市主题，市场化改革主线的混改、债转股、土地流转和电改主题。

　　摘要

　　企业盈利能力持续修复夯实A股慢牛

　　我们提出的供给侧慢牛两步走已经兑现。当市场依然担心中国经济陷入流动性陷阱时，我们进一步提出，中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，A股迎来“慢牛换芯，盈利牵牛”。A股运行主导因素已经从分母端贴现率过渡到分子端企业盈利。这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期，2017年政府扩张周期搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力进入久违的可持续修复期，A股市场将呈现慢牛格局。

　　偿债周期进入尾声，企业资本开支重现扩张

　　市场担心本轮企业盈利修复只是昙花一现，而我们发现：今年以来A股企业的现金流改善是内生性的，表现为经营性现金流占比和销售现金收入同比增速提升。A股非金融企业构建固定资产现金流支出同比增速为表征的企业资本开支扩张意愿出现缓慢回升态势，而以偿还债务现金流支出同比增速为表征的债务偿付压力在下降，反映经历了五年的偿债周期之后，企业投资意愿增加，偿债意愿减少。三季度A股非金融上市公司杠杆率创出新低，而资本回报率已经出现拐点且与借贷成本差值回升引导民间投资进入正反馈，民间固定资产投资增速7月以来连续三个月从底部企稳回升，进一步反映实体经济投资意愿增强，“脱虚入实”初见成效。

　　主动补库存叠加政府新一轮扩张周期奠定盈利复苏基础

　　经济短周期进入主动补库存阶段，经济内生性增长动力加强。自2014年开始，中国经济经历了2年主动去库存阶段，当前库存水平创2008年危机以来新低。而在经济总需求恢复，供给侧改革影响之下，原材料库存正在回补。十八届六中全会“核心”确立，地方官员大部分已调整到位，户籍制度改革加速，地方政府钱袋子逐渐宽裕，新一轮政府扩张周期将使得投资端继续保持高速增长，低库存水平下的上游改善将传递至中游制造支撑制造业投资。A股盈利能力随着补库存而继续改善。当前低利率环境下，企业自上而下的主动补库存有助于促进A股盈利持续1年左右的温和回升，我们预计2017年全部A股净利润同比增速为5-8%，盈利能力持续改善。

　　持续性盈利修复周期推动风险偏好继续回升，流动性保持中性

　　我们提出供给侧慢牛后，供给侧改革“三去一降一补”随着组合拳的落地逐步降低A股的长期风险溢价。2017年A股进入可持续的盈利修复周期，这将不同于2011年以来的任何一次，也意味着A股风险偏好将随着这个认知差逐步成为共识而继续回升。2002年以来的前三次类似低利率环境出现后A股估值水平都出现了扩张。部分投资者担心明年流动性紧缩，利率大幅上升挤压估值，而我们判断明年流动性中性低利率环境不变。第一，滞后调整的负债端利率仍有下行惯性；第二，决策层推动脱虚入实使得机构配置行为对利率有一定平抑作用；第三，货币政策不会收紧，因油价、PPI、CPI均仍处于低位，供给侧改革需要低利率环境配合。

　　行业配置从上游转移向中游，主题投资聚焦“新动能补短板”

　　依据我们对盈利修复由上游向中下游传递的判断，行业配置要逐步从上游向中游转移。汇总三条配置主线后建议关注钢铁、建筑、机械、军工、煤炭（附行业配置表）。1）现金流恢复较好且资本开支出现扩张的行业（建筑、化学原料、化学制品等）；2）处于政府扩张产业链上且库存水平较低的行业（煤炭、机械、建筑等）；3）债务成本下行受益最明显的行业（煤炭、有色、钢铁）。主题投资布局“新动能补短板”，关注两条主线：1）受益政府支出扩张补短板的“美丽城市”主题：装配式建筑（杭萧钢构）、海绵城市（华控赛格）；2）新动能加强的市场化改革方向：混改（中国联通）、债转股（海德股份）、土地流转（辉隆股份）、电力改革（广安爱众）。

　　风险提示：大宗商品价格暴涨，人民币贬值对流动性影响超预期，特朗普上台激化贸易保护主义，偿债周期延续妨碍脱虚入实。