中信证券策略周报：港A大融合，借短期波动积极布局中期行情

　　港A大融合的起点，放下犹豫，积极布局。2011年开始港交所将与A股的同步交易时间从2小时提升到3.5小时，2012年进一步提升至4小时，2014年开通沪港通，2016年即将开通深港通并且放开南下规模控制。对于本轮港股行情，定位与定性同样重要。制度上，港A大融合的前期布局已经完成，现在正是起点。大融合意味着两岸市场在投资者结构这个最基础的层面上在未来会发生深刻变革，而我们认为这更可能先发生在港股。内地投资者料将在港股产生更大影响力、更强的边际定价能力，这个中长期的大趋势必将带来超出传统认知框架的投资机会，无论短期波动与否，我们都应当放下犹豫，积极布局。

　　内地和海外资金加速流入在近期逆转了港股的供求关系。港股估值低是一直存在的现象，我们认为行情在这个时点快速启动的核心原因是短期的资金供需因素与中长期的绝对价值低估形成了共振。2月份的港股接近历史估值大底，但是2月到6月间，短期的供需关系是在恶化的，海外资金累计流出了1720亿美元，港股通南下也并没有明显放量，所以短期的供需关系实际上阻碍了中长期价格向价值回归的进程。但是这个短期的供需关系在近两个月发生了明显的逆转，之前是制约因素，现在是“加速器”。

　　1)一个因素是内地资金南下加速。2015年5月初到2016年5月底沪港通南下累计净买入额约是1000个亿，用了1年的时间达到这个量级，而2016年6月初到9月9日收盘累计买入净额是942亿，这个1000亿流入只用了3个月出头。

　　2)另一个因素是海外资金在重新流入港股。外资看空中国的情绪在近几个月有明显转向，今年2月份以后5年期中国CDS利差持续走低，从最高时的149个基点下降到94个基点。观点的转向导致外资也在重新流入港股，7月份以来持续累计流入达到约200亿美元，逆转了去年“811汇改”以后持续流出的趋势。

　　预计本轮港股走强行情持续性会强于去年四月。这次是“打有准备之仗”，完全不同于去年A股牛市兴奋期南下资金“乱枪打鸟”。我们发现这一次行情与去年4月存在明显不同。首先是A股市场环境的不同。去年4月正值A股牛市最“兴旺”的时期，资金南下炒的是相对估值低估的逻辑，却忽略当时海外投资者对于中国经济还是相当悲观的。而现在是市场投资者整体的预期收益率在下降的阶段，对确定性的要求在不断提升，这时候介入港股更多的是看重绝对估值的低估。第二个是交易层面的差异，港股这一轮行情的抛压要小很多。港股通标的现在的平均估值已经达到去年4月份的水平，但成交额均值只是当时平均水平的1/2，当时高点成交金额的1/4。尽管不少海外投资者可能这一次还是选择锁定利润，但整体抛售的力度、向上的阻力远小于去年4月份的水平。此外目前港股的交易结构已经在潜移默化地发生变化，内地投资者的占比在提升，仅2015年就提升8个百分点至22%，与美国持平、仅略低于英国。

　　超涨后短期会有波动，但中期趋势仍然向上。港股短期超涨，加之美联储加息的不确定性，预计港股可能会出现波动。但从中期来看，大中型市值公司的结构性估值洼地仍然存在，更重要的是，原本外资机构投资者不关注、内资机构覆盖少的中小市值港股里存在着不少机会(我们发现没有分析师覆盖的20~50亿市值公司的涨幅远超过有分析师覆盖的小市值公司)，这其中的机会远大于风险。加之南下流动性充裕，使得我们对中期行情相对乐观，短期波动反而是积极布局的好时机。

　　以自下而上的方式挖掘小市值成长股埋藏着黄金。我们认为真正发光的金子还是在中小市值成长股里，不过通过回溯“成长股对标”策略，我们发现港股的运行模式和A股还是存在差异，港股就是不给一个未实现的故事很高的估值。所以我们建议投资者在现阶段考虑港股的中小市值成长股时，还是要以自下而上的思路为主。我们通过宏峰太平洋和光宇国际集团科技的案例，介绍了在港股市场如何挖掘成长股市值管理和价值重估的机会。

　　风险因素：无涨跌停保护下的投资风险，可能因监管套利引发的监管风险。 ：