广发证券策略周报：从赚“改革的预期差”，到赚“调控的时间差”

　　本周市场比较沉闷，大家都在抱怨用以前的投资思路已经“赚不到钱”了，接下来是否要对投资思路做大调整呢？

　　就以上问题，我们的看法是：

　　1、在前两年，A股市场一个比较重要的“赚钱”方式是赚“改革的预期差”。2013年新一届政府上台以来，大力推进各项体制改革和产业转型，而当时股市投资者对于改革转型是否能取得成果的预期却各不相同，这样就存在着很多“预期差”。而随着后来投资者对改革转型的预期经历了“从不信到相信”、“从分歧走向一致”的变化过程，这种“预期差”的修复便造就了一条又一条赚钱的主线(比如创业板、自贸区、一带一路、国企改革等)，因此在前两年的大牛市中，大家很多时候赚的是“改革的预期差”。

　　2、而今年政策环境的一个重大变化是——在推进改革的过程中，明显介入了更多的行政调控。比如在推进“供给侧改革”的时候，强调要营造一个稳定的“需求端”环境，因此政府基建投资有了明显加码的迹象，但是一旦基建把经济稳住以后，又可能会降低政府投资；又如为了加快推进“去产能”，对煤炭等行业实施了行政命令式的限产，但是一旦限产导致价格过快上涨之后，今后又可能会允许“先进产能”复产。除了以上领域，其实今年在资本市场、地产市场等其他领域，行政调控都有加码的迹象。

　　3、当行政调控介入到改革进程之后，股市基本就失去了靠“改革的预期差”赚大钱的机会。之所以靠“改革的预期差”能赚大钱，是在于“改革”带给大家的想象空间是无限的。但是一旦行政调控介入到改革进程之后，其实就给大家营造了一个“上有顶、下有底”的稳定预期，想象的空间打不开，自然就赚不到大钱。

　　4、接下来只能靠“调控的时间差”来赚小钱——地方政府的行为模式可能会导致行政调控出现“超调”，在“超调”和“纠偏”之间会有一段“时间差”，只能靠这个“时间差”来赚小钱。以下再以基建和煤炭的案例来解释这个结论：

　　基建案例：中央政府只是希望适度扩大基建投资，以营造稳定的“需求端”环境。但很多地方政府对于搞改革提不起劲，而对于搞基建、走老路可是最在行的，一旦把闸门放开就可能会借着PPP的“春风”大干快上，这就可能会使基建投资增长过度，出现“超调”的特征。

　　煤炭案例：今年煤炭行业“去产能”的规划是第一步“限产”、第二步“产能退出”。但是在宽松的流动性环境下，商品价格极易上涨，结果还只是在执行第一步“限产”的过程中，煤价涨幅就已经很大了。而第二步“产能退出”其实对各个地方政府都有硬指标的考核压力，如果临近年底还远未达标的话，不排除就会有地方无视煤价上涨而强制关停产能，这就会对煤价的上涨“火上浇油”，进而也出现“超调”的特征。

　　当然，我们相信最终又会有新的行政调控出手来对这些“超调”进行“纠偏”，但如果“纠偏”不及时，就会在“超调”和“纠偏”之间形成一个“时间差”——在这个“时间差”里，基建投资和煤价上涨的“超预期”就可能带来相关股票的阶段性上涨；而在“纠偏”政策出手之后，一切也就结束了，所以只能赚小钱，不能赚大钱。

　　5、由于不能再靠“改革的预期差”赚大钱，这便奠定了“慢熊”的主基调，我们只能通过“调控的时间差”，在短期去寻找结构性赚小钱的机会——继续推荐建筑、环保，同时新增推荐煤炭。我们在8月7日的周报《如何同时“资产荒”和“流动性陷阱”》中，推荐了建筑和环保行业，而本周我们再新增推荐煤炭行业，这三个行业都可能因为行政调控没有及时“纠偏”而出现阶段性的投资机会。而当“纠偏”信号出现之后，投资机会也就随之结束(对基建投资的“纠偏”信号可能是：对地方政府发债或银行信贷投放开始做出明确限制；对煤炭的“纠偏”信号可能是：明确加大复产力度或淡化“产能退出”的指标考核)。

　　6、此外，根据我们昨日发出的中报深度分析，中期还建议关注一些业绩相对优异的细分子行业：化学制药、机场、造纸。在“慢熊”的环境下，短期过快的热点切换让投资者很难赚钱，而这时候从中期的角度去布局一些业绩优异的板块也是一个很好的选择。我们通过对各行业的中报财务数据进行梳理之后，认为化学制药、机场、造纸这三个行业在业绩上各有特色——化学制药的收入和盈利增速已出现连续三个季度的加速回升；机场行业通过加杠杆，ROE水平已创2012年以来的新高，且该行业的经营现金流非常充沛；造纸供需结构改善，是中游制造业中少有的能通过资产周转率提升实现ROE向上改善的行业。 ：