国信证券策略周报：G20后的股市风险

　　·G20维稳窗口之后市场关注点将重回政策取向和基本面，风险偏好料下行，股市波动恐加大。国内宏观经济预计短期弱企稳，某些货币宽松预期更成奢望；美国8月非农数据不及预期，暂时缓解前期市场较为紧张的情绪，但人民币贬值预期的反复仍是潜在的风险点。

　　国内宏观经济预计短期弱企稳。近期，8月份的经济金融数据将逐渐落地，从上周披露的制造业PMI数据看，在生产和新订单指数回升的带动下，8月制造业PMI录得50.4%，创下年内新高。而从8月的发电耗煤量、高炉开工率、30大中城市商品房销售等高频数据看，8月份国内宏观经济有望短期弱企稳。

　　美国8月非农就业数据不及预期，但仍需关注G20之后人民币汇率波动。美国8月新增非农仅15.1万，不及市场预期的18万，暂时缓解此前因美联储官员鹰派发言而造成的市场紧张情绪。但就国内而言，虽然2季度以来人民币的“市场化波动”对A股影响有限，但人民币贬值预期的反复仍然是当前影响市场的重要风险点，仍需警惕G20之后人民币汇率的波动。

　　综合而言，我们依旧维持指数区间震荡的判断，在配臵上继续把握结构性机会，从中报业绩看，我们建议关注：1)受大宗商品价格回升、供给侧改革推进影响的煤炭、钢铁、建材等传统周期行业；2)受PPP模式推进影响的建筑、园林、环保等行业；3)行业景气度回升，盈利持续改善的细分子行业，如造纸、汽车零部件、电子元器件等。此外，主题投资方面建议关注全国人大常委批准加入《巴黎气候协定》带来清洁能源、碳减排等相关概念板块的事件性机会。

　　·非金融企业资本开支和在建工程持续负增长，但融资净现金流和长期有息负债仍在扩张，企业资产存在“脱实向虚”迹象：现金类和投资性房地产占比提升，中小创重组并购活跃，商誉占比大幅提升。

　　从16年中报数据看，非金融企业的资本开支和在建工程持续负增长，但是16年上半年融资净现金流远高于往年同期，长期有息负债增速也出现回升，那么非金融企业获取的资金都投向了哪里？

　　一方面，非金融企业的现金和投资性房地产占比提升。15年以来非金融企业货币现金同比增速超过20%，现金类资产占比也提升至13%。此外，15年以来投资性房地产平均增速在25%以上，占比也从12年的0.9%提升至16年的1.2%。非金融企业现金和投资性房地产占比的提升一定程度上表明在实体投资回报率下降的情况下，企业资产存在“脱实向虚”的迹象。

　　另一方面中小创重组并购活跃，创业板商誉占比接近13%。12年以来，中小创的资本开支仍然维持较高速增长，特别是创业板，16年上半年资本开支增速超过30%。由于中小创企业一般属于新兴企业，对固定资产的投资需求并不高，“资本开支”主要是为无形资产所支付的现金，从资产负债表中的“商誉”这一科目也可以侧面印证。截至2016年上半年，创业板和中小板公司整体的商誉占总资产的比例接近13%和5%。无论是中小创资本开支的高速增长还是商誉占比的大幅提升，均反映出中小创过去几年重组并购活跃。

　　企业投资意愿的提升从根本上讲依赖于投资回报率的回升，这取决于企业对未来长期经济增长、宏观政策取向以及行业景气度的预期。此外，我们认为未来需要关注PPP模式能否对企业投资具有实质拉动作用以及并购重组收紧下对中小创外延式发展的影响。 ：