中信证券策略周报：政策变量主导市场情绪

　　政策变量主导市场情绪。上周市场整体沿着我们周报强调的“蓝筹轮动接近尾声，监管趋严不容忽视，风格切换渐行渐近”展开。短期内，我们认为政策变量仍将主导市场情绪，本周周报主要围绕政策影响、政策预期及其对市场方向的整体影响展开论述。

　　货币政策稳健方向不变，短期操作意在防风险，板子打在债市杠杆上。

　　14天逆回购重启，对债券投资者的警示意义较浓。14天逆回购本是释放流动性，但却让债市投资者胆战心惊：去年以来央行精准化调控降低了利率波动幅度，债券产品盈利空间被压缩；债市投资者不得已更多去“借短投长”和提升杠杆，导致期限错配加剧。个体的理性选择往往导致市场的非理性，一旦资金紧张，债市系统性风险就会上升。央行重启停止半年之久的14天期逆回购，并且利率维持较高水平，导致隔夜资金紧张，政策本意是提升短期融资成本，板子打在债市杠杆上。

　　经济大势定基调，预计稳健的货币政策方向不会改变。上述货币政策操作的出发点在于防金融风险。近期经济继续下滑，同时部分城市房地产政策收紧，短期内经济运行不确定性依然不低，货币政策不存在实质性收紧基础。预计未来央行降息的可能性不大，而降准的频率依然要视外汇占款累计降幅而定。

　　保险监管聚焦中短期产品，对股市情绪面冲击较强，资金面冲击待观察

　　资产负债不匹配下保险资金“短钱长投”。据媒体报道，8月23日保监会召开会议，拟对中短存续期产品进行严格限制。我们认为这背后的逻辑在于，银行理财产品收益率明显下降，保险产品(负债)保证回报率上升，推动了保险保费收入大幅增长。这倒逼保险公司“短钱长投”，以获得更高回报率：而现在整体资产短的预期回报率都是趋于下降的，保险投资面临的风险也较大，保险资金在股市的密集举牌也是重要诱因。这是保险监管加强的大背景。

　　保险监管加强虽是大方向，但政策推进比较温和，不会一步到位，短期不会出现大量的资金离场。从媒体报道的保监会征求意见稿来看，一是强调保险的保障功能，防止变相成为理财产品，主要是防风险为主；二是主要针对新增部分产品而言，对存量部分仍然保有较长的窗口期供调整；三是考虑到监管加强后将会导致保费收入大幅下降，会对整体行业发展产生负面影响，因此预计征求意见的相关政策发布后，政策会比较温和。因此，保险监管加强，会对市场情绪造成一定负面冲击，但不用担心短期实际的资金撤出。

　　收紧的是监管，不是货币，不必过度悲观。监管趋严的预期和对货币政策反复的担忧压制市场情绪，短期市场还有下调压力，但不必过度悲观。

　　最近收紧的是金融监管，而不是货币。必须强调的是，前期无风险利率的显著下行是A股指数能够稳定波动的重要支撑，它使得价值股相对配置价值提升，也使得成长股的估值难以一杀到底；近期中长期无风险利率略有反弹，对市场有负面影响，但只要中期货币政策基调不变，市场系统性风险不会太大。

　　无论是银行理财产品，私募和资管(分级)产品，还是中短存续期保险产品。这些资金都有一部分通过各种渠道进入了股市，本轮金融监管趋严政策的核心目标是控制金融风险，控制杠杆，厘清资金运用渠道，限制资金的跨期和跨市场错配。

　　政策及时呵护，趋严的金融监管在推进时也会考虑市场承受能力。一方面，金融监管趋严的政策还没有结束，但预计执行的过程中会考虑市场的接受能力；另一方面，从现行的政策来看，主要的重点都是针对增量产品，对存量产品的影响较小，即使存量产品需要调整配置，也会给足够长的时间进行缓冲。 ：