华泰证券策略周报：债转股将是供给侧慢牛的重要CALL

　　·低利率环境+供给侧改革组合拳=A股慢牛格局已经形成

　　第一、金融去杠杆影响接近尾声：监管层“脱虚”政策牌大部分已经打出，对A股边际效用趋弱，金融去杠杆对A股影响接近尾声。在当前的政经环境下，央行驱动去杠杆的可能性很小。第二、供给侧改革加速，上车正当时：越来越多信号表明供给侧改革在加速，限产政策等只是供给侧改革组合拳中的一环，以PPP、债转股等为代表的供给侧模式多样化以及路径疏通都正在或者将要超出投资者的预期。慢牛分两步走：慢牛第一步，分母端率先改善。以供给侧改革为代表的政策信号降低A股长期风险溢价；慢牛第二步，分子端随后兑现。供给侧改革效果对A股上市公司业绩的传导将超出市场预期，A股非金融上市公司ROE三季度见向上拐点。

　　·险资新政和P2P新政延续金融去杠杆，但对A股的边际影响在减弱

　　上周，保监会下发险资新政，拟对险资及一致行动人举牌、参与上市公司收购等行为实施更严厉的监管措施；银监会发布P2P新规，将严格执行借款余额上限。我们认为险资新政和P2P新规对A股风险偏好的影响较弱：一、从已落地监管政策的覆盖范围及时间进度上来看，本轮金融去杠杆政策的密集出台可能将逐步进入收官阶段；二、在各类监管政策中，我们认为对A股影响最大的是7月底的银行理财新规，但市场对其敏感度并不高，反应市场对金融去杠杆政策信号已有较充分的认知。我们认为金融去杠杆对A股边际影响已经减弱，制约市场风险偏好一大因素得以解除。

　　·国务院降成本方案出台，供给侧改革组合拳的路线图愈发清晰

　　上周国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》，成为供给侧改革的又一重磅组合拳。三去一降一补政策在今年密集推出，年初至今去产能、去库存、去杠杆政策较为密集，而近期降成本政策开始有加速推进迹象。我们认为供给侧改革政策组合拳的推进速度及执行力度将超出市场认知，4月以来市场对去产能政策有认知差从而推升了煤炭股的一波强势行情，而当前债转股为代表的降成本政策，将成为下一个市场认知差。债转股的推进将利好低评级信用债收益率从而利好无风险收益率，同时，实质性降低企业财务成本从而降低长期风险溢价，从分母端推动A股估值回升。

　　·工业企业利润回升，分子端进入修正期将逐步推动慢牛第二阶段行情

　　1-7月全国规模以上工业企业利润同比增长6.9%，较6月进一步回升。我们在中期策略中指出，慢牛启动将源于一个可能性和一个确定性：可能性是供给侧改革为政策主线可能愈发清晰，确定性是在供给侧改革加速推进下，企业盈利及ROE将超预期回升。当前供给侧改革为政策主线，已被市场认知，但其政策组合拳力度仍然存在认知差；工业企业利润回升则进一步验证我们对确定性的判断，限产叠加近期的市场化债转股，进一步为企业减负，供给侧改革组合拳对基本面改善效果的认知差将得到修正。分子端将得到趋势性改善，助推供给侧改革慢牛第二阶段行情。

　　·美国的弱加息周期即使开启也不是A股的主要扰动因素

　　上周五耶伦讲话后，美元指数大幅攀升至九个交易日高位，市场对联储加息预期提升，联邦基金利率期货显示，9月加息的可能性从耶伦讲话前的24%提高至36%，12月加息的可能性从周五早晨的57%增加至超过60%。我们认为，美国经济在美元指数负反馈效应及库存周期影响之下，复苏力度较弱，即使加息，也大概率仅是年内一次，弱加息周期的开启在年底前不会成为影响A股的主要扰动因素。

　　·行业配臵推荐黑金组合：煤炭钢铁+金融，主题推荐PPP和AMC

　　供给侧慢牛开启下，行业配臵推荐“黑金组合”：一、煤炭(兖州煤业)和钢铁(方大特钢)：直接受益于供给侧改革，去产能力度将在四季度维持，同时近期有加速迹象的降成本政策(特别是债转股)将进一步改善行业龙头的盈利预期。二、金融：金融去杠杆进入收官阶段，市场风险偏好提升下，配臵金融股；关注受益于多样化的不良处臵落实、市场化债转股推进的银行(华夏银行、北京银行)，及受益压制估值因素减弱+风险偏好提升的券商(宝硕股份、国元证券)。主题投资推荐受益于供给侧改革政策的AMC(海德股份)及PPP(葛洲坝)。 ：