国信策略：深港通不改AH折溢价

　　近期行业轮动反映出市场两个预期：1)稳增长下的PPP推进加速；2)调结构下的去产能提速和改革推进。稳增长与调结构微妙取舍下，市场反而易形成政策不确定性预期，不利于风险偏好回升。

　　8月以来，沪深300指数已累计上涨5%，创业板指则上涨近4%。从行业涨幅看，除了近期受恒大举牌万科而引起房地产、商贸等行业的“举牌行情”外，涨幅居前的是建筑装饰、钢铁、建材、券商、煤炭等行业，反映出当前市场的两个预期：1)稳增长下的PPP推进加速预期，近期PPP第三批示范项目申报火热，发改委下发做好传统基建PPP工作的通知等。2)调结构下的去产能提速和国企改革推进预期，上半年钢铁、煤炭进度较慢倒逼下半年各地加速落实，国有控股混合所有制企业员工持股试点意见下发等。

　　我们认为，在稳增长和调结构的微妙取舍下，市场反而容易形成政策不确定性的预期，而在政策不确定性提升之下，投资者的风险偏好难以大幅提升，因此A股仍将以区间震荡的走势存在。在配置上，我们维持前期建议，从三条主线入手，第一是继续自下而上精选业绩稳健的成长股；第二是受益于下半年去产能有望提速的煤炭、钢铁龙头；第三是PPP推进下的建筑、环保等行业。

　　AH股的价差主要来自分母端的风险偏好，而这与投资者结构息息相关，投资者结构改善与估值体系重建将是一个长期过程，互通机制短期难以对AH股折溢价产生明显影响。

　　上周二深港通实施准备工作正式启动，根据《联合公告》，深港通预计12月份开通，并取消了总额度限制。从投资标的范围看，我们预计未来深股通将包含872家深交所上市公司，占比为49%；标的市值达到16.5万亿元，占比为74%。那么两地股市互联互通之后，AH股折溢价是否会改善？

　　AH股的价差主要来自分母端的风险偏好差异。从DDM定价公式出发，对于AH同时上市的公司，分子端的盈利增速预期相同，因此差异主要来自分母端的贴现率，即无风险利率和股权风险溢价。从无风险利率看，自2008年以来香港的10年期国债收益率一直低于内地，若不考虑其他因素，A股应该相对于H股折价。而自2005年以来，AH溢价指数平均为118，A股相对H股大多处于溢价状态。因此，我们认为AH股的价差主要来自分母端的股权风险溢价，即投资者的风险偏好，而这取决于不同投资者的风险厌恶特征和投资偏好。

　　港股市场以机构投资者为主，交易占比达到50%；内地市场以个人投资者为主，交易占比达到85%。个人投资者往往存在情绪化、交易频繁等投资特征，从换手率看，内地市场的月换手率明显高于港股市场，并且AH溢价越高的股票往往也是换手率较高的股票。此外，港股投资者更偏好大市值股票，钟爱行业龙头。AH股的平均市值和折溢价情况呈明显的负相关关系。而从沪股通开通以来的交易情况看，在十大活跃成交股上榜次数前20名中，主要分布在金融和消费品中，并且净买入金额在10亿以上的个股基本为行业龙头。

　　投资者结构的改善和估值体系的重建是一个长期过程，互通机制短期难以对AH折溢价产生明显影响；深股通开通后，预计香港投资者仍将偏好消费品、金融等行业龙头。从沪股通的交易体量看，日均成交额仅占全部沪股通个股的1.4%，对A股影响有限。并且，从台湾和韩国股市对外开放的进程看，海外投资者占比提升和国内个人投资者换手率下降都需要一个长期的过程，一般在10-15年左右。因此预计深港通开通后短期对A股走势影响有限。 ：