申万宏源策略周报：“阴跌”将取代“平头”成为有预期差的判断

　　全球债市反映了过度乐观的预期，警惕后续刺激财政重于货币引发利率上行。超长久期利率债的强势被不少投资者认为是流动性宽松和配置资金活跃度提升的信号。但在我们看来，正在发生的事情是在期限利差收窄的情况下，债市的交易型资金被迫进行了“久期切换”，通过提升期限错配的程度攫取更高的利差收益。实际上不仅仅是中国，全球的超长期利率债市场都已经反映了过于悲观的经济增长预期和过于乐观的低通胀预期。不少投资者讲出了互联网通缩经济、资本回报率往下降之类的乐观投资故事，但是他们却忽略了但后续财政政策逐渐取代货币政策已成各国共识，宽货币的主效应是下压长端利率，而宽财政的主效应却是上拉长端利率，近一个月以来各国负利率的修复说明债市已开始部分反映这一变化，但稳增长政策走向的调整对于长端利率的负面影响还是被明显低估了，国内在利率债大幅上涨之后的格局更是如此。另外，翘尾效应决定了9月开始CPI大概率将拐头向上，CPI在向上的趋势中一旦出现单月环比超预期，将可能使得市场大幅上修通胀预期，交易驱动的超长久期债券强势一旦发生逆转，回调幅度也将较大，甚至可能开启消灭流动性的过程，这对股市不是好事情。

　　美股和港股走强不构成“全球RiskOn”逻辑的证实，却增加了系统不稳定性。很多投资者将美股和港股的走强作为全球“钱多+RiskOn”的重要证据。但美股的走强其实是与经济基本面良性互动的结果。而港股还处于相当于上证2850点的位置以下，又享有对冲人民币贬值的期权，现阶段A股价值股补涨，港股直接受益且风险收益比更为合算，补涨反弹也属正常现象。但如果港股反弹的幅度超预期，那么年底全球对冲基金再次兴风作浪的空间将被打开，胜率也可能大幅提升。另外，后续汇率约束的卷土重来，国际政治环境的巨变，长端利率债反转的冲击，“脱虚向实”监管的深化，以及大小非解禁压力的逐步扩大都构成A股的下行风险。

　　短期“举牌+打新”逻辑或延续价值股补涨行情，但上行风险总体可控。恒大的资本市场运作正在往好的方向发展，带动了房地产行业和举牌概念的投资热情，完全验证了申万宏源策略7月12日夏季策略上与全市场一致预期逆向思维的推荐；打新市值门槛提升增加价值股配置需求的投资故事短期无法证伪，而申万宏源策略、建筑、环保力推的PPP也有所表现，价值股的补涨行情或将延续更长时间，甚至可能撬动一部分两融资金跟进，申万宏源策略近期将有深度报告阐述具体逻辑。但打新配市值的逻辑与保险受困“资产荒”加配权益的逻辑类似，这类投资者安全边际是根本，如果银行、非银以及房地产等板块短期涨幅过大，其配市值的价值将明显降低，非打新投资者增量配置的意愿也将受到抑制，因而是一个微观市场结构恶化的过程。所以我们认为，尽管价值股的补涨行情仍可能延续一段时间，甚至不排除部分银行股票短期创出历史新高的可能性(申万宏源策略原来将这个时间点设定在G20会议期间)，但G20维稳肯定不希望指数暴涨(蓝筹行情的必然结果)，市场总体的上行风险依然可控。

　　中期“阴跌”取代“平头”成为有预期差的判断。7月28日大跌之后，申万宏源策略第一时间明确指出“资金将加速向低PE集中，类似15年12月指数活跃但是实际赚钱效应下降的情况可能再次出现”，完全得到验证！除非你善于投资A50，否则这样的反弹对你就是鸡肋，很多重仓的朋友都发现尽管指数回去了，但是净值却再也回不去了。实际上，2016年7月神似2015年11月，冲高回落；而2016年8月目前也神似2015年12月，无论是指数还是结构亦或是成交量的缩小。一些乐观的理想主义者会说，应该积极调仓到大蓝筹享受类似2014年10月之后的蓝筹行情。实战中的机构投资者朋友都知道，卖掉成长追大蓝筹是一种多么痛苦的过程，而且2015年1月、2013年3月都告诉我们追击的最终结果大概率要后悔。事实上，2014年年末的蓝筹行情是与随后的降息周期和股市加杠杆的过程，这一次央行货币政策执行报告已经明确告诉我们，不会频繁降准，而周末央行首席经济学家马骏的讲话进一步强化了这一点。我们已经看到了很大的预期差，后面的走势现在应该能看得更清晰了：投资者一致预期已经调整为申万宏源策略3月指出的“平头”震荡做结构，价值成长打底仓(这是申万宏源策略2016年最经典战役，而且是拉开公募排名的关键之战)；然而，当前结构轮动已达极致，财政货币政策天平的微妙变化导致全球利率走向已与投资者的一致预期不同。如果后面阴跌兑现，大家并不会马上提高警惕性，可能还会以为在震荡市中，市场未来花很长时间看到很多股票默默创了新低，使得整体仓位下降这次可能会比较慢。行情会很磨人，结构上需要东躲西藏，市场最好的时候可能已经过去。当然，如果不顾资产价格和汇率约束，在当前位置出现连续降息的小概率事件，则说明维稳经济与供给侧改革的天平发生了变化，那么我们马上承认上行风险，及时修正判断。 ：