冰火考验 股市纠结

　　实体是海水，地产是火焰，A股陷入纠结两难。

　　尽管自8月初以来，上证综指自2950点小幅反弹了100点，但我们认为当前A股依旧无法走出区间震荡，主要理由仍然在于：1)整体宏观面边际平稳，虽未有断崖失速风险，但也难言乐观；2)投资回报下降和经济政策不确定性下，企业投资意愿低迷，融资需求萎缩；3)金融监管延续“脱虚入实”基调，金融去杠杆依旧在进行中，货币政策仍然以稳为主。

　　在政策不确定性和监管趋严的情况下，投资者的风险偏好难以回升，尽管7月以来代表无风险利率的十年期国债收益率下降至2.67%，但在风险偏好依旧低迷的情况下对估值提升有限。并且十年期国债收益率的持续下行也反映出投资者对长期经济增速的悲观预期，也压制了投资者对企业未来盈利增速的预期。

　　此外，下半年以来证监会的IPO发行有提速迹象，从此前的每批7-9家增加至目前的每批13-14家。尽管历史上IPO发行规模与A股走势呈同步态势，并且长期来看IPO发行的提速也有助于拉动VC、PE的投资规模。但在当前存量博弈的格局下，IPO发行提速一定程度加大了股票供给压力，对市场情绪会有所影响。因此，我们依旧维持A股处于区间震荡的判断。配置上依旧以业绩为王，建议自下而上精选成长股。此外，建议关注下半年去产能有望提速的煤炭、钢铁龙头，主题方面可关注PPP、深港通等。

　　M1-M2剪刀差何以迭创新高？

　　7月金融数据令人咋舌：M1-M2剪刀差再创新高，企业贷款罕见负增长，居民房贷成为新增贷款主力。除了M2增速受到去年同期高基数影响以外，M1-M2剪刀差持续扩大还和以下两个因素相关：

　　1)尽管销售增速呈见顶回落态势，但房贷利率继续下行，房地产销售依旧较为火热，部分导致了M1增速提升。7月单月全国商品房成交面积同比增长18.7%，较6月增速回升4.1个百分点，但1-7月累计销售增速为26.4%，较上半年继续呈见顶回落态势。从历史数据看，房地产销售受房贷利率影响较大，二季度个人住房贷款平均利率从一季度的4.63%进一步回落至4.55%，在房贷利率依旧处在下行通道的利率环境下，房地产销售仍然较为火热，从而使得房地产企业在手现金增加，部分导致了M1增速提升。

　　2)在投资回报率下降和政策不确定性提升的环境下，企业投资意愿低下，大量持有现金而不进行资本开支，同时投资意愿的下降也将带动融资需求的下降，使得企业信贷需求收缩。2015年非金融A股的ROE回落至7.1%，低于2005年以来水平。此外，2016年以来国内的经济政策不确定性指数不断上升。而从历史情况看，在投资回报率下降和政策不确定性提升的情况下，民间投资增速均呈下行趋势。1-7月民间固定资产投资增速进一步回落至2.1%，而单月民间投资则同比下降1.2%。民间投资的回落和企业新增信贷的负增长，反映出当前企业对未来的投资回报预期较低，同时对未来经济政策走向存在不确定性，因此投资意愿下降，持有现金而不进行资本开支，同时投资意愿的下降也将带动融资需求的下降，使得企业信贷需求收缩。在这种情况下，M1-M2的剪刀差呈现出持续扩大的态势。 ：