和信投顾：阶段内回避房地产板块投资风险

　　尽管今年上半年及当前各地“地王”频现，其总数也越来越多，涉及城市也从一线城市向二、三线城市蔓延，但笔者通过多种因素研究认为，行业面临的大阶段风险较为明显，大阶段内深沪证券市场的房地产股投资风险较高。

　　中国房地产与世界相比，缺少一个完整的产业运行周期，即上涨、下跌、徘徊、复苏等，世界主要房地产企业完整运营周期显示，地产价格没有只涨不跌的，目前中国房地产价格的多年上涨实际上是多种因素干预的结果，但真正的地产周期显示，地产公司当前面临风险是明显的。前些年，日本地产泡沫的破裂，美国地产龙头代表的“两房”公司股价的高涨与大跌、退市等充分显示市场经济中的企业运行周期特征，也体现机会与风险共存的特性。从目前情况结合未来中国经济发展变化来看，笔者认为近些年地产价格的上涨，“地王”的不断出现，并不能掩盖其品种的投资风险，研究认为，由于资产价格泡沫明显及相关因素的变化。从大的投资周期阶段来看，回避地产板块品种风险应提上策略角度。我们认为三个重要因素是我们提出阶段回避地产板块的重要考虑。

　　首先，任何泡沫均有破裂之时。

　　中国房地产有无泡沫，如果从国际公认的房价收入比来看，泡沫是肯定的，并且是严重的泡沫；从世界各国地产泡沫形成来看，其破裂往往处于一个疯狂之时，那么对于我国居民收入比较而言，许多地区动辙数万/平方的价格，远远超越了居民收入水平。那么是什么原因导致房地产价格不断上涨呢?实际上分析来看，其市场经济不完善、地方政府利益、金融杠杆过重等密切相关。前些年以GDP论英雄的时代，地价、房价大升自然可以带来地方GDP上涨，但如果上涨脱离了中国居民收入实际，房子让居民住的本色，那么杠杆投机、炒房就推升了泡沫甚至严重的金融泡沫。据《财经国家周刊》信息显示：我国今年上半年50个主要城市土地出让首破万亿，地王219宗。很显然，这在某种度上可以认为与地产商高价拿地、地方财政紧密度具有较强相关。

　　从泡沫或将破裂的角度来分析，我们认为，一些重要信号都可能导致房地产出现泡沫破裂，这是需要投资者高度警惕的。比如7月26日，政治局会议部署了下半年经济工作，对供给侧改革五大任务提出了具体要求，其中最引人注目的是，明确提出抑制资产泡沫。和过去总在争论的“有无”泡沫明显不同，过去总在提的“防范”泡沫已定格为抑制资产泡沫；7月27日，国务院常务会议部署建立法治化市场化去产能机制。媒体报导银监会正在研究制定《商业银行理财业务监督管理办法》。证监会提出，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款等，我们同时看到新华社、人民日报等均对目前房地产市场给以警惕性连篇文章。这表明，资产泡沫中的地产泡沫面临的去杠杆、去库存等将在大阶段内切实展开，是否捅破泡沫具有较大的不确定性。如果从日本当年的地产泡沫来看，其政府捅破后的房价出现了破裂，但之后使得地产市场理性发展。

　　现看，6.7%的GDP增速高于6.5%的目标，但很大部分源于上半年地产发力，而资产泡沫主要聚焦在房地产行业。

　　其次，地产板块上市公司参差不齐。

　　从目前A股市场房地产板块来看，目前深沪A股共计有132家房地产领域公司或以地产为主业的公司，由于深沪300指标股中，地产板块也占据一个相当位置，因此其总体波动对市场的影响也较明显，只是近年来，这种波动的影响度相对2008-2013年期间有所减弱。如果我们以132家公司的平均估值来看，实际上这个估值所体现出的品种分化风险相当之大。行业内即有少量10倍PE左右的公司，也有数百、数千甚至数万倍PE的企业，一些还出现了较大的亏损，经营业绩稳定性差，资产负债率急升。由于地产公司近年业绩是建立在地、房价上涨的总体周期内，其部分公司能够保持业绩上升，但一旦泡沫破裂，相信其品种风险将明显体现，而从世界主要国家地产公司竞争来看，淘汰与生存并举，而地产向少数优势公司集中的迹象非常明显。

　　从当前情况来看，我国房地产市场的杠杆投机已较为严重，拿地与卖房、炒房等均具有鲜明的杠杆特色，而从历史来看，以次按危机导致的金融杠杆危机使得美国两大地产业务领域公司退市，数据显示：房地美2008年亏损额高达五百零一亿美元。第四季度，房地美净亏损就达到二百三十九亿美元，相当于上年同期亏损额的近十倍。因此在国家加大去杠杆、去库存及抑制资产泡沫的大背景中，一些问题企业就可能随时伏出水面，形成较大的股票投资风险。

　　最后,信贷政策面临不确定性

　　研究认为，房地产近年发展与信贷政策密切相关，无论是前些年的四万亿政府刺激计划，还是近年信贷政策的加码，实际上大量的资金进入到了房地产领域，也造成了我国“脱实就虚”的经济运行现实。

　　研究认为，近年以来，热点城市房价的大幅上涨相当程度上受到投资投机性资金的驱动，购房人在房价高位加杠杆的特征较为明显。据中国人民银行金融机构贷款投向数据报告显示，2016年6月末，全国个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%，增速比上季末提高5.4个百分点，比各项贷款增速高16.6个百分点。今年上半年，全国个人购房贷款余额新增2.36万亿元，约为6月末存量个人购房贷款余额的14%，同比多增1.25万亿元。考虑到存量个人购房贷款因还本付息自然减少的因素，今年上半年实际新发放个人购房贷款规模要超过2.36万亿元。而此前市场上广泛流行的“过桥贷”、“首付贷”、“赎楼贷”、“众筹买房”，以及“转按揭”等不合规住房融资，虽然便利了住房交易，但实际上加重了购房人的财务负担，变相降低了住房按揭贷款的首付款比例。特别值得注意的是，金融机构在住房抵押贷款发放过程中，往往会过度依赖住房抵押给予贷款的安全边际，忽视了对借款人收入真实性的核实和可持续性的分析。需要警惕的是，上半年新增住房贷款额几乎相当于去年全年新增房贷额。

　　研究认为，今后及四季度我国信贷增长或面临考验，其原因是国家产业政策抑制资产泡沫与去杠杆的大环境中，很难出现货币的实质性扩张。由于笔者关注到我国CPI指数构成中，房价或租金价格占比CPI成份极低，但居民消费中住房与租金等实质上已构成了较大比例，因此如果四季度信贷政策不如今年上半年扩张，则房地产行业面临回落的概率极大，因此从投资学角度来看，大阶段内投资房地产股票具有较强的风险。

　　总体来看，房地产板块面临政策、泡沫破裂周期不确定性、信贷供给不确定等因素的影响较为明显，且具有较大的不确定性风险，因此从投资策略来看，在大阶段内回避地产板块存在技术与因素上的支持。研究认为，房地产板块在大阶段周期内采取回避策略较为可取。

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