中泰证券策略周报：继续防御为主，小机会或在8月份中下旬

　　本周核心观点：市场监管政策收严，极大的破坏了3/4月份以来的市场风险偏好的回升趋势，其次，降低了存量资金博弈的存量资金的数量，市场估值中枢短期将下移。本周继续防御为主，小机会或在8月份中下旬。

　　经济结构转型期市场投资四句话：

　　低估值蓝筹类债券，跟着货币政策走(四季度降息概率大，择机配置券商、保险)；

　　有色钢铁煤炭类主题，跟着调控政策走；

　　成长重行业，跟着科技突破走(科技创新在实业突破行业)；

　　自下而上挖小票，跟着增持走(高管增持与员工持股)；

　　我们一直强调，没有趋势行情的时候，上市公司做股价的动力是市场风险偏好快速回升的主要驱动力。事后来看，监管政策收严的程度比7月份我们预期力度更强。监管政策包括上市公司并购重组政策、银行理财产品投向以及资管产品的杠杆比例等等，而这恰恰是市场本轮风险偏好回升的主要驱动因素。其次是我们认为从8月份经济增长本身的动能在减弱。但与此同时，货币政策与财政政策支出却出现收紧的迹象，市场投资者已经弱化了经济增长，而经济增长下滑风险很大。

　　本周中央政治局会议指出，要全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务，要采取正确方略和有效办法推进五大重点任务，去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负，叠加本周银行理财监管新规征求意见稿下发，政策面的利空将对股市产生一定负面冲击，此外，日本央行7月议息会议新政策宽松程度不及市场预期，导致海外风险偏好回落，短期内建议仍以规避风险为主。行业配置上，建议以防御性板块为主，逢低建仓高速、航空、银行、保险、证券等类债券低估值蓝筹。主题配置上，建议关注国企改革等相关概念股。

　　周度策略思考：对降息逻辑观点的完善补充，降息或将是防范经济大幅回落的同时，促进资金“脱虚向实”的无奈之举

　　上周我们提出4季度大概率降息，建议逢低配置蓝筹。主要逻辑有三点：一是房地产销售同比回落指向经济终端需求仍疲弱；二是6月新增社融3个月移动平均增速降至-25%，而社会融资增速的负增长意味着未来1-2个月，固定资产投资增速或将大幅下跌；三是经过我们测算，在考虑财政预算赤字目标的情况下，如果要保持上半年的财政收支增速，则下半年存在1.7万亿的赤字缺口，这要求年底财政赤字率达到5.4%。

　　客户对降息的疑问与我们的解释：一方面大家对我们的论据存在质疑，诸如社融增速没有考虑债务置换的影响、财政预算外还有其他一些手段能够利用等；另一方面很多人认为降息与稳定人民币汇率、抑制资产泡沫等政策矛盾，不认同年内降息的观点。对前者，我们进行了重新计算梳理，对后者，我们认为这其实并不矛盾，一方面，在下半年财政空间有限经济存在失速风险的背景下，降息或将在稳定经济增长的同时，有助于促进PPP项目的落地，结合行政调控手段将促进资金的“脱虚向实”；另一方面，在上半年央行的屡次主动贬值之后，人民币真实贬值压力或已部分提前释放，同时由于中国经济体的相对封闭，降息对人民币产生的负面压力将显著弱于对经济增长产生的正面影响。

　　我们重申我们的观点：4季度降息仍是大概率，8、9月仍是结构性行情，真正的吃饭行情或在4季度。

　　债务置换对社融数据有扭曲，但考虑债务置换影响后，社融3月移动平均增速下降幅度更大。我们上周提到2016年2季度新增社会融资规模只有不到3.1万亿，为近年来最低，新增社融3个月移动平均增速降至-25%，社融移动平均增速的快速下行意味着未来1-2个月房地产投资、制造业投资同比增速或将大幅下跌。因为没有考虑债务置换对社融的影响，很多人对我们的这一论据提出质疑。现解答如下：地方政府债务置换采取定向置换或公开发行两种方式，其中定向置换会直接消减银行贷款规模，公开发行主要用于置换成本较高的地方政府债务，这部分债务较大比例的来自同业贷款。置换债的大量发行的确会对社融存量和新增社融数据产生扭曲，我们在测算实际社会融资时应当加回由于债务置换而减少的部分。

　　对此，我们采用两种方法进行测算：一是将每月新增置换债加回社融存量后重新计算月度新增社融规模；二是将所有地方和中央政府债券(置换及新增)加入社融存量后进行测算。但是，我们采用两种方法调整后重新计算发现，新增社融移动平均增速分别为-30.1%和-25.6%，均比未经调整的社融降幅更大。

　　上半年新增地方债发行提速，下半年仅余1000亿空间。截止到7月底，地方政府债发行规模为3.9万亿，已经超过去年全年3.8万亿的发行量，其中新增地方政府债为1.08万亿，而根据今年全国人大审批通过的赤字规模，2016年全年地方新增债券规模(包括一般债和专项债)为1.18万亿元，也就是意味着除了发行置换债以外，下半年新增地方债券发行规模仅有约1000亿元的空间。

　　我们认为造成上半年提前透支地方债的原因主要有两个方面，一是由于实施财税体制改革，大规模的营改增使得地方财政收支压力较大，短期内需要用地方政府发债的方式去弥补减税空间；二是作为稳增长的重要手段，地方债的提速发行反映了地方政府上半年通过积极财政政策来扭转经济下滑的力度，这一点也可以从基建投资增速中窥见。但是，上半年的提前透支也意味着下半年通过发行地方债来稳增长的空间已经没有了。除了预算内财政工具，政府还可以通过预算外措施影响经济运行，其中最重要和最频繁使用到的是对交通运输和水利等领域的基建投资，而预算外投资中的一个重要的外部资金供应者则是政策性银行，但是由于贷款通常集中在前半年发放，下半年政策性银行对经济的支持力度将减弱。而目前地方政府的举债机制中除了传统的一般政府债和专项政府债之外，还有两种外部融资途径：城投债和PPP。 ：