良币驱逐劣币

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　　策略观点与市场展望

　　良币驱逐劣币

　　五月十五，父亲节！工作再忙也别忘送去一句问候！祝天下父亲节日快乐！

　　2001年诺贝尔经济学家乔治·阿克洛夫，他指出在信息不对称的情况下，劣币驱逐良币，市场存在失灵。避免市场萎缩的可行办法是政府进行制度规制，加强监管。上周五证监会新闻发布会就《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，抑制投机炒壳意图明显。《办法》从完善重组上市认定标准，取消重组上市配套融资、加大中介机构追责力度三个层面维护健康的资本市场生态，提高并购重组上市公司质量。此类“良币驱逐劣币”的制度重建对资本市场的发展具有重要意义。

　　本周我们的政策新闻数据库摘录了国家金融与发展实验室理事长李扬在“G20前瞻：全球经济困境与政策挑战国际研讨会”的讲话，他指出下一步金融监管体制要进行重大调整。调整目标主要有三：一是基于审慎监管的原则，统筹监管“系统重要金融机构”和金融控股公司；二是统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行；三是统筹负责金融业综合统计，通过金融业全覆盖的数据收集，加强改善金融宏观调控，维护金融稳定。结合起来看，统筹监管目的是适应国家推进供给侧改革，引导资金“避虚就实”，虚拟经济要避免空转，更好的为实体经济服务。

　　市场担心政策从严借壳会对“国企壳”出让造成负面冲击，我们认为政策的短期影响有限，中长期更多是对国企改革的支持。首先，提高国有企业证券化一是要防止国有资产流失；二是做大做强国有经济，激活国企在地方经济已经各个领域的话语权和定价权。从这个角度来看，政策新规与国企改革利益目标一致。其次，国企大多资金实力雄厚，取消重组上市配套融资条款对国企限制不大；最后，从我们梳理的上市公司公告看，国资卖壳多于借壳，且无论是从同产业链并购重组，还是资金规模等认定要求均高于监管标准。钱江摩托、嘉凯城、中国嘉陵等公司的重组受让方都是地方在产业上有实力的大企业，符合监管层从严借壳，支持实体经济的诉求。

　　良币驱逐劣币，市场将回归价值。投入资本回报率(ROIC)和收入增长率是提高企业经营现金流的两大基石，也是推动企业价值创造的两大力量。较高的ROIC与收入增长率往往意味着较高的市盈率。来自A股上市公司的例子是轻工制造龙头索菲亚，在2012年该公司上市一年后的股价为8元，而最新收盘价已达到55元。在此期间，公司的ROIC从2012年12%提高至20%，收入增长率从2012年的21%提高至35%，从而公司的估值P/E(TTM)从2012年底的33倍提升至47倍。我们按照ROIC>15%，收入增长率>20%，P/E<40倍做出价值回归标的的筛选。我们发现筛选结果聚集于汽车、家电、食品饮料、医药、轻工、纺织等传统价值行业。

　　中信建投策略联合各行业推出6月行业金股。截至6月17日组合收益率3.2%，超出上证指数4.28个百分点。行业金股汇总如下：古井贡酒、招商银行、瑞普生物、西山煤电、华发股份、天海防务、龙马环卫、国脉科技、华域汽车、智光电气、华锦股份、中顺洁柔。

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　　国内视角

　　生产虽旺需求趋弱，经济动能不足

　　总体看，5月生产与投资数据与PMI数据相互印证，表明生产仍旺，但需求趋弱，经济动能不足。由于制造业投资放缓明显，预计6月投资增速将延续弱势。不过，5月新增信贷规模保持稳健态势，货币环境有所改善，有望为下半年经济运行提供相对合适的货币环境。

　　工业生产相对平稳，制造业投资放缓拖累总体，基建依然是亮点。5月工业增加值同比增长6.0%，与上月持平。1-5月固定资产投资累计同比增速回落0.9个百分点至9.6%，主因制造业投资明显放缓(回落2.1个百分点至3.9%)。基建投资依然是亮点，累计同比增长20%，仍是对冲民间投资下滑和稳增长的压舱石。受制造业投资走弱影响，预计6月投资增速会继续回落。

　　房地产销售增速有所回落，房价依然保持涨势，后续走势有待观察。1-5月，全国房地产开发投资同比名义增长7.0%，前值7.2%。商品房销售面积同比增长33.2%，前值36.5%，销售增速有所回落。1-5月，房屋新开工面积同比增速回落3.1个百分点至18.3%，到位资金同比增速维持16.8%，6月房地产投资或可保持惯性。不过，5月70城住宅销售价格环比增长0.8%，同比增速继续扩大，销售放缓和房价过快上涨的后续影响有待进一步观察。

　　新增信贷规模趋稳，货币环境有所改善。5月当月人民币贷款增加9855亿元，同比多增847亿元，略超预期。5月置换债至少有1156亿，实际贷款规模将提高。考虑置换债影响，调整后的5月新增信贷比4月多增700多亿，略超近5年均值水平。这表明信贷保持稳健，政策缓和，货币环境有所改善。5月信贷平稳和6月信贷的季节性回升，有望为下半年经济运行提供相对合适的货币环境，有利于助力下半年经济企稳。

　　票据和企业债券拖累社融，基数效应拉低M2增速。5月份当月社会融资规模增量为6599亿元，比去年同期少5798亿元。其中，受监管层主动管理票据业务以及信用风险拖累，未贴现的银行承兑汇票同比大幅少增6027亿元，企业债券净融资同比少增2107亿元。M2同比增长11.8%，增速比上月末低1.0个百分点，或因去年同期基数较高所致，2015年5月股市火爆，市场流动性扩张较快，单月M2达26578.5亿元，比今年同期多增近万亿。由于去年6月M2基数依然较高，预计下月M2增速仍稳中趋缓。

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　　全球宏观视角

　　联储呵护市场，退欧风险考验“大西洋体系”

　　进入6月之后，全球的核心风险在欧洲。我们在6月8日发布深度报告《退欧：不确定性与应对策略》，明确提出了退欧对于A股影响的传导路径—汇率，流动性与风险偏好—以及影响幅度，又在6月14日再次召开电话会议并与专家沟通了脱欧概率的大数据分析结果。应对策略上，我们提出配置部分风险资产和黄金：对于部分风险资产来讲，我们认为A股存在不确定性下的交易机会，是交易利润的来源；对于黄金来讲，我们认为由于通往投票之路是坎坷的，退欧和留欧概率是焦灼的，同时如果退欧成功，会引发全球金融市场，势必引起投资者使用避险资产对冲风险。未来对于退欧这个问题，我们仍然会密切关注。周五，我们也再次就退欧发布了动态跟踪观点《英国退欧最受关注的八个问题》。上周对于退欧事件更是有进一步的发酵，留欧派工党议员被刺杀身亡的事件也引起了资本市场的大幅波动(具体点评请阅读周五发布的《英国退欧最受关注的八个问题》一文).

　　面对即将到来的退欧风险，“大西洋体系”(西方主要央行永久性货币互换协议)严阵以待——日本、美国和欧洲的中央银行在讨论，一旦英国投票离开欧盟导致英镑大跌时，将采取措施向金融市场提供紧急美元流动性，以应对全球金融市场可能出现的流动性危机。当然，上周最主要的看点还是6月份美联储的议息会议。就全年来看，美联储表面上看是好像货币政策仍然扑朔迷离，但是实际上有一条主线，就是对于全球风险进行平衡的努力。进入5月份后，美联储虽然又在引导市场认可今年加息2次的结论，但是进入6月份后，管理退欧风险这一个全年的主题进入了高潮期，对于全球来讲是防止政治风险向经济金融风险全面扩散的重要任务。美联储也用最终的结果表达了对于市场的呵护。

　　在6月份的议息会议上，美联储通过鸽派的表述尽量避免对于全球金融市场产生冲击。在经济数据上下调了2016年经济增长，小幅上调了2016年的通胀预期，维持失业率预测不变，同时点阵图的结构发生了较大的变化：对于中期的加息次数来讲，下调2017年底目标利率至1.625%，即2017年加息次数由3月份会议的4次降至3次，下调2018年底的利率至2.375%，远低于3月份会议的3%，同时在结构上也同样是增加预测加息次数低于中位数的预测人数比例；在中期的点阵图上加入了一名“超级鸽派”，即在2016年加息一次至0.625%后，在2017-2018年维持利率不变。事后证实扮演“超级鸽派”的角色竟然是圣路斯联储主席布拉德(鹰派官员)，其表达了美联储一直到2018年只需要货币政策只需要加息一次的表态。

　　从金融市场运行来看，由于退欧风险本身是一个推高美元的因素，因此必然得到美联储压低美元的对冲。因此6月3日和6月17日美元指数的运行是不难理解的。上周后半周汇率市场的运行显示了全球投资者认为退欧风险出现了一定程度的下降。欧洲股票是反映最敏感的，在议员刺杀事件之后，欧洲股市出现了一定程度的反弹。我们认为整体来看，金融市场还是在反映美联储对于退欧风险的管理。对于黄金来说，在从周四到周五的运行中可以看到随着周四刺杀事件的发生，避险情绪出现了下降，与欧洲股市的反弹遥相呼应。过周五在布拉德讲话之后黄金再次大幅上涨，体现了鸽派表述下美元对于黄金抑制的下降——这也是我们反复强调用黄金对冲风险的原因，这段时间以来黄金一再体现出“进可攻、退可守”的状态。

　　下周退欧公投仍然是最重要的事件。随着全球政策制定者进一步释放管理退欧风险的信号，而如果最终全球市场仍然出现了大幅动荡以及恐慌，那么只能是一个结果——管理无效，退欧成功。可以看到主要领导人在反复警告和施压英国。在这种考验的背景下，我们只能说虽然留欧的概率大，但是不能排除其它结果的情景。不过，对于金融市场来说，过程才是投资者获利的关键，我们依然强调我们在6月份以来的对于这种不确定性问题应对策略的坚守。

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　　资金与情绪面

　　市场先抑后扬，波动幅度明显增大

　　本周市场先抑后扬，波动幅度明显增大。受假期期间利空消息发酵影响，大盘在周一早盘低开后收出中阴线，经过短暂的整固后，市场在MSCI评审结果公布当天迎来爆发式上攻，一举收复失地，并重新站上20周周线。估值变化上，上证A股总体PE(TTM)从上周14.34倍降至本周的14.08倍，沪深300PE从上周的11.99下降到本周的11.81，创业板PE从上周53.63倍下降到本周51.45倍，创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.79上升到本周6.80。本周A股成交金额和换手率总体维持高位，腾落指数走势显示市场量能触底反弹，且融资交易占比明显上涨，余额宝指数在本周也出现反弹，投资者活跃度和参与度有所提升。期指市场上，沪深300多单-空单比在本周大幅攀升，股指期限基差自3月份以来首次翻正，市场做多情绪明显升温。

　　从市场资金面来看，本周A股整体呈净流出态势。整周资金净流出总计1127.06亿元，其中创业板和沪深300各自流出250.30亿元和281.52亿元。海外资金方面，受暂缓纳入MSCI指数影响，本周沪港通资金整体呈由北向南流动态势，其中沪股通累计净流出22.36亿元，港股通累计净流入85.29亿元。端午节期间至今央行累计资金净投放1850亿元，市场流动性改善，债券市场收益率全线下行，A股整体市盈率倒数与10年期国债收益率之差在本周回升显著。下周两市共有30家公司宣布解禁，以6月17号收盘价计算，下周解禁股开始流通总市值约252.91亿元。6月份以来已有205份上市公司发布减持公告，高于今年1-4月的单月最高减持数量，受去年股灾时期的减持禁令影响，6月底市场解禁减持数量将达到全年的最高峰，短期将对A股造成一定的冲击。

　　根据我们的投资者情绪调查数据，本周投资者平均仓位51.5%。其中持仓80%以上的投资者占比为24%。市场风格方面，偏好超配成长股的投资者占比最多，达到37%，其次为防御板块，占比为27%，而看好周期蓝筹的投资者最少，占比只有10%。主题方面，新能源、锂电池板块和国企改革受到最多的投资者青睐，其次为黄金珠宝、无人驾驶、语音交互、机器视觉以及核能核电。市场风险方面，下周即将来临的英国脱欧公投成为当前市场最受关注的不确定性事件，其次是人民币汇率波动以及对信用违约、去杠杆、MPA考核引发的资金面波动的担忧。而根据我们的调查反馈，目前判断留欧与脱欧的投资者占比分别为56%和31%，也即更多的投资者认为英国留欧的概率更大。本周热门题材股表现抢眼，3日涨幅超过2%的板块有10个，其中冷链物流、次新股、锂电池、卫星导航、智能家居和新能源汽车涨幅居前。活跃度方面，成交额和换手率增长速度排名居前的板块为汽车后市场、锂电池、黄金珠宝、充电桩、新能源汽车、无人机、体育指数以及智能家居。 ：