孙文胜：从资产定价模型看不同行业的估值差异

　　在YY语音和投资者交流的时候，有这样一个问题：为什么在我送出的2016年新五虎上将中优先推荐给客户的是伊利股份，而不是估值更低的长安汽车？简单的问题背后有深刻的道理，不是一句两句能讲得清楚的，今天就从资本资产定价模型出发来探讨一下这个问题：

　　资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model 简称CAPM)是由美国学者夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人于1964年在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。基本公式是：

　　E(rm)=Rf +β×(Rm—Rf)

　　其中E(rm)是一种资产的预期收益率，它的倒数就是市盈率，比如预期收益率为10%，就是10倍市盈率，预期收益率为5%，就是20倍市盈率。一只或一类股票要求的预期收益率越高对应的市盈率就越低，预期收益率越低，对应的市盈率就越高。预期收益率高低由什么决定呢？主要有三个：Rf是无风险收益率，一般以一年期国债利率为标准；(Rm—Rf)是整个股市期望的高于无风险利率)的部分(风险溢价)，因为股市的波动性大，风险大，高风险就要有更高的收益。这个风险溢价受市场情绪影响，市场乐观的时候风险溢价就低，股市整体估值水平就高，平均市盈率就高，市场悲观的时候风险收益率就高，股市整体估值就低，平均市盈率就低。从美国的股票历史来看，1932年到2012年美国道琼斯指数年复合增长率7.54%，股市收益减去无风险收益率后的长期平均风险收益大致为4%。β值是单项资产相对整体市场的风险系数，是用单项资产波动均值(方差)除以整体市场波动均值(方差)，举个例子，钢铁股业绩周期性特别强，大起大落，对应的股价起伏就非常大，风险就大，用钢铁股的波动除以指数的波动，β值肯定是大于1的，由此计算出来的预期收益率就高，对应的市盈率就低，简单讲，风险大，市盈率就低。反之消费品行业业绩受经济周期性变动、技术进步等的影响小，业绩波动就小，相对大盘变动的β值就小于1，计算出来的预期收益率就低，对应的估值水平就高、市盈率就高，在美国消费品龙头公司目前市盈率在25倍到30倍之间，高于整体估值水平。

　　从资本资产定价模型公式看，一项股票资产的预期收益率，或者说合理的市盈率水平是多少合适呢？这由无风险利率、风险收益率、该类资产相对于整体股市风险系数共同影响。不同股票，或者不同行业股票估值差异则主要由不同的风险系数β值影响。那这里有一个问题，你说钢铁股业绩波动大，风险大，给予低估值我们可以理解？为什么现在股市中银行房地产汽车等股票业绩年年都很好，业绩波动不大，整体股票走势也不比股指波动大，为什么估值就那么低呢？这其实不是从我们股市得出的结论，是从成熟股市得出的结论。在成熟市场上述几个行业已经是成熟行业，经历过产能过剩、银行大量坏账、房地产市场萎缩等灾难性危机，一些赫赫有名的大公司一度面临破产，比如通用汽车、花旗银行等，成熟市场经历过这些行业股票的暴涨暴跌。成熟市场的投资者看待中国市场的股票，他认为同样会经历成熟市场曾经经历的过程，所以始终用成熟市场的标准来给估值。这些行业普遍市值偏大，散户游资参与少，以机构持股为主，而机构给的评级就是参照了成熟市场的估值体系。从更长期趋势看，还是很有道理的，当然中国有中国独特的国情，行业特征也会跟成熟市场有所不同，这种不同最终也会经过估值修复得以体现。

　　最后简单回答一下投资者关于为什么优先买了估值高的伊利股份而不是估值更低的长安汽车：主要是汽车板块面临行业产能过剩和价格战的风险，未来业绩不确定性高，而伊利股份已经成为消费品行业中乳业板块的龙头，议价能力强，业绩确定性高，相对于合理的市盈率水平还有一定差距，加之当前市场对消费品行业相对乐观，整体估值水平开始提升，所以就优先选择了伊利股份。 ：