和信投顾：“板停”怪象是市场风险累积之源

　　今年以来，新股上市承接去年连续“板停”现象，首日44%的上涨，然后再连续封板，看上去很美，实质上却累积着中国股票市场的风险，透支着企业经营业绩。笔者观察，今年新股“板停”更是再上台阶，由以往年份区别化明显外，到目前平均15个左右，可以说这种累积的投资风险，正是A股某个阶段累积风险的显现，也是市场风险累积之源。

　　纵观世界资本市场，没有哪一个国家的股票市场的新股如此普遍性疯狂，一家本发行市盈率按近23倍的股票，在A股市场一旦上市，其连续的板停使得市场总体PE不断提升，总体累积风险急增，但事实显示，在这种大炒热闹之后，特别是经历一个大的周期性风险累积后，其总体性回落往往带给市场较大的下沉冲击。中国股票市场新股制度改革接近10次，但从效果来看，离市场化与正常化还有相当的距离，笔者认为，起于今年初的新股过高连续板停现象，绝非市场福音。

　　中国股票市场不断的新股发行变化将新股神性化了，一些制度性的建设实际上离市场化依然距离较远，而这种怪象能够长远吗？一家发行市盈率近23倍的公司，在板停效应的推动下，其市盈率很快进入80甚至突破更高(比如年报显示的部分新股市盈率数千倍等)业绩透支明显。然后高位震荡后，这种股票累积的风险是现实存在的，而市场依然热炒的动力来自哪里呢，又是什么样的机构推波助澜，相信中小投资者没有这个能力。

　　从目前新股政策来看，在发行前期实际上体现出非对等发行，即目前股票供不应求日背景中，网上与网下机构的申购实际上出现了非公平性。

　　目前，我国股票市场IPO推行的核准制，股票发审通过后，管理层在新股发行时采用向二级市场配售的模式，目的是鼓励投资者长期持有股票，变相补贴持股的投资者，但是由于中小散户数量庞大，普通投资者很难买到中签新股，现在的中签率一般都要在万分之几的水平上，假如按照每年发行200家公司、平均每家公司的中签率为0.05%、投资者申购5个签计算，那么理论上一个投资者中签一个新股需要两年的时间。网上申购新股的投资者为了获得500股或者1000股股票，需要持有大量的股票市值，承担股市调整的风险，但是网下配售的投资者却不必承担任何风险，而且还不用全额缴款，可以等到中签后再付款，他们获得新股的成本远远低于普通投资者，此外，政策的壁垒也决定了绝大多数中小散户是无法进入网下配售市场的。因此如果从公平发行的角度来看，目前在新股供不应求的核准制条件、新股中签率极低的背景下，网下申购就应与网上申购同步，因为定价机制显示，大部分股票发行PE基本顶格发行红线的23倍PE，定价在某种程度上形成了虚设。

　　同时，笔者研究观察，新股交易制度也在很大层面导致了股票不断炒作，累积巨大的风险源。在国内股票市场上，股票上市首日交易机制的弊端不断体现，一方面区别化交易，另一方面拔苗助长式的累积着市场风险。

　　公平交易是资本市场的核心，“特殊待遇”是导致非公平与泡沫的必然。

　　去年11月中下旬，IPO第九次暂停后正式重启。研究跟踪发现，每一只新股都是顶着规定市盈率发行，然后都承接着首日交易44%的涨幅，然后多个板停后再次下跌。笔者认为这是中国股市风险源的一个累积模式，这种模式如果不能改变，A股市场的风险就很难在源头上遏制。

　　去年7月停止的IPO发行，在去年底恢复发行，是市场因素、时间因素、法律因素等共同作用的结果。频率变动较高的新股发行制度轨迹显示了中国新股发行体制的效率与市场化坚守问题。实际上,我们研究发现,新股首日上市交易规则是导致非公平交易的一个重要因素,也是导致新股被人为神秘化且利益炒作的一个推手。

　　交易规则是股票实现市场化交易的重要标尺，中国新股首日交易规则所体现的差别于市场其它股票的“特殊待遇”绝非是市场的福音，历史交易轨迹显示，前些年通过新股首日交易制度的拉升，出现极端上百、上千市盈率甚至亏损的公司不断累积，许多三高股票连年的下跌，构成了巨大的累积下跌源，股灾的出现正是累积效应的一个缩影。其首日交易制度的差异化，导致投机机构或利益机构通过交易差异化制度实现炒作并伤害市场的风险累积行为不断出现

　　从历史情况来看，深沪交易所在推行T+0且无涨跌停板制度的时期，其新股与老股的交易制度完全相同，尽管其间有一定程度的炒作，但其并未拖离整体市场品种一致的交易规则，由于市场总体影响，其并未出现普遍性暴炒与连续性、总体性的行为，因为所有股票都是一样交易方式——T+0与无涨跌幅；深沪交易所改为T+1且涨跌10%制度后，我们发现新股的首日上市交易从无涨跌幅度限制，转变为有涨跌幅限制的制度。

　　新股上市首日的规定政策，对新股给开了一个口子，这给相关利益持股与利益人提供了一个炒作日，可以说人为的将新股与市场股票交易模式在新股上市首日给以超市场待遇，这为炒作机构提供了拉高炒作路径。从转变后的新股上市首日表现来看，三高泡沫不断出现，新股发行制度改革不断。2009年至今出现了多次较大的新股发行制度改革，但炒新不但没有遏制，相反一浪高过一浪，拔苗助长的最终结果是市场高涨后再次重挫，而阶段性累积、阶段性停止IPO等使得新股神秘化不止。

　　从现行的新股首日交易制度来看，我们发现，上海与深圳证券交易规则显示为：开盘集合竞价阶段所体现的120%、80%规定；连续竞价阶段所体现的144%、64%等规定等实际上体现出的人为的限定，是一种人为干预的无支撑依据行为，所体现的数字涨跌幅，为什么不能体现以发行价为基准与老股票同样的10%呢？难道新股就应体现独特的“特殊待遇”。我们看到目前老股票交易规则实行的是T+1且10%的涨跌板制度，新股无论从行业还是从交易的角度来看，都应遵循市场一致性原则。

　　国际资本市场股票上市遵循首日同等交易规则，并不会给股票定义一个“新”字，也更不会给出区别化交易规则的口子。

　　同时，笔者观察发现，每家股票发行文件中，总有大股东减持价承诺(即发行价)，这也并非是资本市场化的一个体现，市场运行中，增持价格没有上限，那么减持与否并不能人为的化定一个价格，应有市场投资人自已决定。这样有利于市场对冲，形成相对合理的价格预期。

　　总体而言，今年累积发行的新股几乎清一色的出现连续10个以上的板停炒作，而这种累积效应一旦达到一个阶段，其震荡及带给市场的风险冲击往往具有相当长的时间，目前从深沪新股发行、首日交易及部分新股高位开板后所形成的总体PE过高风险来看，笔者认为，新股上市连续板停绝非市场福音，国际资本市场股票发行与上市百年理性发展，实际上映射出A股此类怪象的风险累积，对于此，投资人及市场管理层均应引起高度重视。

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