申万宏源策略周报：正视现实，绝处逢生

　　从2015年7月《重建》以来，我们一直认为，以年为单位，A股处在逐步消化估值的过程中，类似3478到1849的4年过程。然而2016年股票市场的“倒春寒”让投资者很快嗅到了一丝2008年的味道，跌破30美元的油价也让人咋舌，线性外推的悲观预期在以微信为代表的快速信息传播机制之下迅速蔓延，让年前已经给出“先抑后扬”(《申万宏源策略一周回顾20160103》)判断的我们也不得不再次感慨和敬畏市场的力量总是让幅度和节奏远超预期。2008年1月，没几个人和我谈论金融危机近在眼前，这一次“危机”还不知道在哪里，但是股价却已经走了很远。

　　坦然而平和地思考反而让大家的思想更加深邃，改革政策落地才是A股市场扭转颓势的核心。退一步说，就算是步入“熊市”，也有好消息，那就是大家逐渐脱离浮躁，正视困难，直面问题。2016开年以来弱市客观存在，如何解释？我们认为当前的主流认识可能只是基于“反身性”的有偏预期：

　　(1)供给侧改革导致货币政策边际上难以更加宽松并非下跌主因。我们认同央行质疑降准有效性确实是市场下跌的催化剂，但股市流动性和宏观流动性不同，只要宏观流动性未绝对收紧，资产荒导致股市流动性维持高位的逻辑就并未证伪。

　　(2)美联储加息和人民币贬值预期也不可能持续限制A股，央行已经再次证明了其稳定人民币汇率的能力，全球经济出现扰动，美联储年内加息4次的概率不高，但我们看到市场上真正悲观的投资者并非简单地对汇率悲观，而是担心管理层面对汇率(人民币+港币)、利率和流动性、资产价格等多重问题的时候会“顾此失彼”。我们认为虽然当前人民币国际化程度依然不高，但依仗雄厚的外汇储备，我们可以通过重构央行资产负债表和强有力的资本管制，维持国内低利率和流动性宽松的环境。这使得我们能够在一定限度内，以我为主，掌握流动性管理的主动权，切断汇率和资产价格的关联。

　　面对“促改革”与“稳增长”的困局，防风险和去杠杆的矛盾，A股市场呼唤切实可行的改革方案，中国也需要破局之法，我们认为，前瞻性、可操纵性强的改革政策落地，且一往无前地推进才是A股市场扭转颓势的充分条件。

　　中期A股2016年肯定不是2011年，现在谈是2008年条件还不成熟。近期，我们反复强调A股2016年肯定不是2011年，因为2011年非标市场快速兴起，持续分流股票市场资金，而当前“钱多+资产荒”的大环境未根本扭转，快速下跌过程中，阶段性减量博弈不可避免，但企稳后大概率仍将维持一个流动性较为宽松的存量博弈，大概率类似2012-2013年，仍有结构性机会。部分投资者认为可能是2008年，我们认为除非出现宏观流动性的全面恶化(中国彻底沦为汇率、流动性和资产价格顾此失彼的“小国模式”)，现在谈是2008年条件还不成熟。

　　除了基本面、人心，交易制度、产品都是策略研究的范畴。熔断机制体现了交易制度研究对市场研究的重要性。我们继续关注私募的平仓线制度、公募的排名制度对市场交易主体行为的影响。我们在《申万宏源策略一周回顾20160108》中明确指出“销售渠道和持有人对于私募的回撤控制提出了更苛刻的要求，这使得下跌过程中私募减仓更加坚决，下跌时市场可以抽象为一个一致行动人，上涨却因为风险偏好的不同而难以形成合力。”，这也是私募基金成为市场主要微观结构主体(1.7万亿AUM，超过公募1.5万亿)之后的必然结果。

　　短期主旋律是震荡休整，夯实基础，耐心等待“先抑后扬”下半场。市场调整深度已经到位，但微观市场结构的调整尚需时日。当前是震荡休整过程，夯实基础。公募基金受困于赎回压力，很多新成立的私募产品净值在水面以下影响风险偏好，保险资金左侧布局的耐心有所增强，很难出现7月的V型反转。但接下来发生的事情可能是趋势投资者交出筹码，震荡筑底。一个可观察的指标是几次快速杀跌过程中的累计换手率，第一波杀跌(2015.06.15-07.08),全部A股平均累计换手率83.59%，创业板104.28%；第二波杀跌(2015.07.24-08.26),全部A股132.54%，创业板169.30%。而当前的第三波杀跌(2015.12.23-2016.01.15),全部A股换手58.19%，创业板78.14%，与前两次相比尚未充分换手，市场震荡筑底可能还需要一定的时间，市场可能类似2015年9月，不必过分悲观，可以积极备战反弹，密切关注改革政策落地情况和是否有降准等政策出台。

　　没躲过下跌，更不能踏空反弹，高成长才是王道。对于相对收益投资者而言，当前最重要的事情并非大势研判，而是如何把布局宝贵的反弹。我们认为优质成长股依然是反弹中的高弹性品种，继续建议关注真正受益于供给侧改革去产能的服务业；平行世界中大股票我们依旧推荐军工、地产和公用事业。另外，提示关注我们主题组应用量化方法筛选了反弹主题组合，具体包括：创投，次新股，网络安全，虚拟现实和大数据等。另外，我们行业比较组筛选了年报高增长和提前披露年报的事件驱动策略组合，也是布局反弹的重要方向。 ：