广发证券策略周报：市值与预期螺旋扩张

　　本周的主要变化有：1、30个城市地产销售周环比上升17%，年初以来累计同比上升10%，地产市场仍在复苏趋势中；2、国内工业品价格继续“旺季不旺”，本周水泥、钢铁、煤炭等价格下跌，只有化工品涨跌相当；3、A股融资融券余额和证券市场交易结算资金继续上升；4、银行间资金利率已连续10周下跌，并已回落至2010年末以来的最低水平。

　　在结束了为期三周的机构路演之后，本周我们又参加了广发证券“智能化与互联网+”联合调研，在深圳调研了11家相关上市公司。各位投资者如果对公司具体情况感兴趣，欢迎向广发相关行业研究员索取调研纪要。而我们从策略的角度，则更愿意向大家分享一些更宏观层面的调研心得：

　　1、上市公司普遍反映资本市场太超前了、投资者的预期太激进了。我们本次调研的上市公司，很多都是“工业智能”或者“互联网+”的龙头公司，也是过去一年股市中最耀眼的明星。而当我们去实地调研的时候，管理层却往往会流露出一种“自己也看不懂股价”的表情——他们表示自己的公司确实处于蒸蒸日上的良性格局之中，发展也很迅速，但要实现股价所反映的美好愿景，却仍然需要很长时间的等待(5-10年以上)。另一方面，他们也提出现在投资者来调研和以前的一些不同——以前投资者来调研的时候，都是以询问者的姿态向公司了解业务现状和未来规划，而现在投资者来调研，却变得更加主动，他们会非常急迫地向公司管理层灌输自己在商业模式创新、市值管理、外延式扩张等方面的建议，并希望公司尽快执行。比如某家公司的董秘就告诉我们，去年投资者来调研的时候，建议他们“从销量导向转向流量导向”，他们虚心接受了这个建议，结果等他们好不容易铺设好用户网络，刚准备提升流量的时候，今年投资者又来向他们建议“流量要尽快变现”，但其实很多准备还非常不充分。因此很多上市公司管理层现在有一种被投资者推着跑的感觉，他们也希望大家“放慢一下梦想的脚步”。

　　2、这种状况一方面说明市场现在确实进入了一种非理性的“泡沫”状态，但从另一个视角来看，似乎上市公司市值扩张越快，完成投资者预期的可能性才会越大，这也是为什么股市“泡沫”往往无视短期利空而任性膨胀的重要原因。如果说“泡沫”的定义是股价的表现远远脱离了基本面的话，那从我们调研的反馈来看，以创业板为代表的成长股无疑已进入了“泡沫”状态，但进入“泡沫”以后并不意味着马上就会崩盘，相反股市投资中获利最丰厚的阶段往往就是在“泡沫”阶段。我们在本次调研中，进一步加深了这种感受——我们调研的很多上市公司确实给我们描绘了一幅非常宏大的远景规划，在互联网时代下，大家的目标都是布局全国甚至布局全球，连接线上与线下，打通跨行业壁垒。但要实现这样的目标，需要巨大的人力物力投入，资本开支将是一个天文数字，只通过单纯的经营收入或者银行信贷根本不可能支撑如此庞大的资本开支，唯一的路径只有一条，即市值扩张——只有通过市值的快速扩张，才能在不明显牺牲公司控制权的前提下获得充足的股权融资，而只有在获得充足融资之后，才能更激进地去扩张资本开支，打败潜在竞争对手，实现“赢者通吃”。因此，在股市“泡沫”阶段，很多公司会进入一种市值与预期的螺旋式扩张状态——即投资者对公司的远景预期越好，其市值扩张得就越快，而市值扩张越快，又会使大家对公司预期进一步抬升，进而更加追捧其股票，如此螺旋式地向外扩张，不断吹大股价的“泡沫”。

　　3、将该逻辑继续外推，当大家都认为是压垮创业板最后一根稻草的“注册制”若近期推出，反而可能促发“泡沫”的进一步疯狂。近期新股发行明显加快，“注册制”大概率也会在今年下半年推出。很多投资者担心“注册制”推出后，新兴行业的公司将不再奇货可居，巨大的股票供给释放出来后，将会真正压垮疯狂的创业板。但如果将上文的逻辑继续外推，我们认为至少在“注册制”推出的初期，不仅不会对创业板产生压制，反而可能进一步加速“泡沫”的扩张——因为“注册制”推出后，意味着很多理念先进、前景广阔但资金链随时可能断裂的创新型公司将获得宝贵的资本输血，加快资本开支的扩张步伐，并可能因此而实现几何级数式的增长，这反而会吸引更多的资金向这些新上市公司去配臵。这会带来两个结果：一是增量的新股也进入“市值与预期的螺旋式扩张”；二是由于“注册制”会放松对业绩的限制，这会使新股的估值越来越高，反而使那些估值本已很高的存量老股显得不那么贵了，这两大因素都可能推升市场“泡沫”进入更疯狂的阶段。

　　4、当然，股票供给的快速扩张可能最终会打破股市的供需均衡，这进而又会对实业产生负面冲击，从而使“正螺旋”变成“负螺旋”，因此“泡沫”破裂后的结局往往都很惨烈。虽然我们认为“注册制”落实的初期可能促发市场的进一步疯狂，但随着股市的上涨，企业融资的胃口会越来越大，再加上货币政策也会出现由松到紧的变化，这就可能会使股票供需结构出现失衡，股市也可能因此出现向下调整，而这时候我们就要谨防之前提到的“市值与预期的螺旋式扩张”出现反向的变化——一旦上市公司的市值开始收缩，那么其低成本融资能力将会下降，庞大的资本开支将难以维系，甚至会导致资金链断裂，进而使投资者的预期大幅恶化，投资者预期恶化对股票的抛售又会进一步造成其市值收缩，从而进入市值与预期的“负螺旋”。可以想象，一旦从“正螺旋”转变为“负螺旋”，股市和实业将同时面临向下调整并互相牵制，因此“泡沫”破裂之后的结局往往非常惨烈。

　　5、从目前环境来看，仍处于“正螺旋”阶段，继续享受市值与预期螺旋式扩张所催生的股市泡沫，等待房价和通胀发出的预警信号。上文分析了从“正螺旋”转向“负螺旋”的促发因素往往是股市的供需均衡被打破，而从供给端来看，未来的压力来自于股票发行的过快扩张，从需求端来看，未来的压力来自于经济复苏或房价通胀上行带来货币政策和流动性的收紧。但目前来看，这两个条件都还不具备——从股市融资压力来看，在A股历史上两轮牛市的最后阶段，股权融资金额与信贷融资金额的比重都在20%以上，而目前这一比例仍低于10%；从货币政策和流动性来看，目前货币政策仍在放松，资金利率也在不断下行，资金面将非常宽松)，因此我们认为A股市场仍将处于市值与预期的螺旋式扩张阶段，维持前期的乐观判断——在二季度我们对大盘股和小盘股均看好，而下半年一旦房价和通胀上行，就可能促发大盘股的回调以及小盘股进入“最后的疯狂”。在大盘股中我们尤其建议关注那些估值还未充分修复的行业(银行、煤炭、有色、化工)；在小盘股中我们尤其建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业(医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保)。 责任编辑：