国泰君安策略周报：模糊正确和精准错误

　　1. 存量博弈下，市场特征从“精准的错误”转向“模糊的正确”。年初以来，虽然上证综指出现了实质上的回落，但是机构投资者群体中却出现了明显的财富效应。市场风格重回机构投资者更为熟悉的2013模式。机构投资者作为一个整体，在过去两个月普遍跑赢大盘。大分化行情已经确立。行情特征从“精准的错误”转向“模糊的正确”。当下，市场的争论是：市场风格是否会在注册制的讨论下被打破？我们认为不会，反而会继续呈现强者恒强的特征。

　　2. 从“精准的错误”到“模糊的正确”的核心是风险偏好。2014年主板市场从低点上涨60%至3200点，这一过程是增量资金入市影响下，低风险偏好的集中体现。“精准的错误”行情启动的前提只有一个，就是不可能更差。这也使得市场在2014年的启动明显早于放松周期。市场预期过快打满、杠杆工具的有效使用，使得“精准的错误”行情在短时间内快速到位。在“精准的错误”和“模糊的正确”间，最重要的是风险偏好如何变化。驱动市场大分化的核心原因是，快准狠的稳增长政策正在用最快的速度改变着风险偏好。

　　3. 风险偏好会受到注册制影响吗？不会。很多人的答案可能和我们的判断截然相反。当下的主流认识是只要推出注册制市场风格便会逆转。但事实情况可能与主流认识相反。一方面，当前新股发行速度的预期已经上升到了每年300到400家。一个季度之内，新股发行预期翻番，但同时期创业板指数大幅跑赢市场，大分化正式确立。如果注册制是关于发行数量的变化，那么接下来即使市场发行预期再上升50%，这也不是增量信息。另一方面，如果注册制是关于上市要求，而不对新发行股票数量形成影响，那么这一情况可能甚至优于市场预期，强化市场当下的风格。

　　4. 大分化中调整即是买点。我们认为两个趋势在未来一个季度是可以确认的。第一，风险偏好取代无风险利率主导市场的趋势。第二，风险偏好受益于宏观经济企稳。这也意味着，短期市场情绪驱动的逆分化过程都将是较好的买点。大分化中明显受益的板块主要集中于成长性领域(TMT、新材料等)和政策驱动性主题(环保、核电、体育等)。与2013年相比，更多渗透进入传统行业(黑电、医药、汽车等)。国企改革和长江经济带两大主题是我们2015年重点推荐的投资主题；而环保是为数不多的横跨成长和改革两个方向的聚焦点。