孙加滢：估值高位时要警惕“黑天鹅”

　　不知道从什么时候起，基金经理们开始喜欢讲故事，涨的越好、越贵的越喜欢讲故事――什么市场空间巨大、行业处于快速成长期、改变生活、改变世界，所以每一次泡沫的时候都会产生无比坚定的信心和信念。投资市场类似选美，任何一个逻辑都要和其他的逻辑和公司做对比。

　　一、新能源车真的那么好?我不否认行业的未来空间和可能带来的变革，但是我们需要清醒地对价格和反映的事情有个真实客观的认识。2000年到2009年是个人电脑的快速成长期，2004年IBM把个人笔记本电脑业务卖给了联想后，股票投资就没有计算机硬件制造什么事儿;2000年到2004年是空调行业的快速成长期，出货量很大，但是价格战导致格力、美的的净利润率只有1.7%，最终把春兰送上了断头台……这样的商业史太多，成长期往往不是一个行业好的投资时期，这个是商业常识，因为竞争会导致产品价格进一步下降，当看到一个行业有巨大空间的时候，蜂拥而入的竞争者会把价格血拼到底，特斯拉已经是价格杀手，而未来还会有更多的价格杀手进入。

　　二、光伏的硬伤是来自市值和产能投放。商业十分质朴的底层逻辑就是高盈利会带来产能扩张，尤其光伏组件这种低级生产线，半年能做出很大的规模，隆基股份（601012）当年就是依靠快速建厂以低成本优势实现了弯道超车。而它的低成本优势是否能一直保持?

　　三、最为致命的还是高估值。特斯拉的估值已经是所有传统车企的总和，这样的市值和估值也许不是那么的合适。造车新势力颠覆传统车企也许为时尚早。

　　其他公司问题也是估值，本质都是制造业公司。从我几十年的历史性回顾角度，任何一次制造业公司PB超过10倍都是泡沫，99%后面都是一地鸡毛，甚至要用多年消化这种估值，10倍PB的制造业公司是一个魔咒，规模越大，魔咒越灵。这个也算是估值中的常识，可以超越，超越的时间越久、幅度越大，最后反身时候越为猛烈，要么是时间，要么就是空间。

　　不讲估值和盈利、只讲故事的都是耍流氓。

　　但是，如果新版“马歇尔计划”诞生，那么会改变很多的事情。我们在学习国际经济学的时候耳熟能详的一个词是“欧洲美元”，这是一个庞大的市场，是美元国际化的重要基础。欧洲美元的形成就是二战后马歇尔计划带来的结果。同样，全球性的基建开启后，那么顺周期的板块也许将迎来很长的高光时刻。

　　投资的世界中，最后是估值战胜逻辑，在估值低位的时候多想想催化剂，在估值高位的时候多想想黑天鹅，没有永恒的发动机。最后，用一句话作为我思考记录的总结，“我们以为拥有未来的未必有未来，我们以为没有未来的才真正拥有未来。”

　　孙加滢(投资者)