上海证券--美元趋势性下行对商品及A股市场周期性板块的影响

　　【研究报告内容摘要】

　　一、美元趋势性下行原因分析自3月20日反弹至103点的高位后美元开始持续下挫，截至7月29日美元报93.28点，区间跌幅9.16%。在《从商品、金融属性以及避险功能的角度对本轮黄金走势的分析》以及《从周期的角度分析美元的走势及影响》等文章中我们分析了本轮美元弱势的原因，认为美元或形成长期头部：（一）美国经济占全球的比重下滑对美元形成压制美国经济占世界经济比重呈现明显的周期性并决定美元的长期走势。

　　从美元周期高点看，前两轮的高点分别出现在1985年2月的160.41点（美国经济占比33.93%）和2002年1月的120.24点（美国经济占比31.69%），此后随着美国经济占比的下滑美元指数均出现趋势性的下行态势。2011年起美元开启新一轮上涨周期，此轮美国经济占比持续上升至2016年的24.56%，2017年美国经济占比开始出现下滑。结合历史美国经济占比与美元的表现，美元自2017年以来呈现高位震荡的态势或是本轮美元周期高点的区间所在。

　　（二）美国经济处于弱势不利于美元表现70年代以来美国经济经历了7轮周期：1971年1季度至1975年1季度，1975年2季度至1980年3季度，1980年4季度至1982年3季度，1982年4季度至1991年1季度，1991年2季度至2001年4季度，2002年1季度至2009年2季度，2009年3季度至今。

　　2018年3季度开始美国经济出现边际下行步入2009开启的本轮增长周期的尾声。考察本轮周期之前的6轮美国经济周期，除82年4季度至91年1季度周期外，其余历次周期从周期尾部开始下滑至衰退的各阶段（1973年3月至1975年9月，1978年10月至1980年10月，1989年1月至1991年7月，2000年3月至2002年4月，2006年1月至2010年1月），美元均呈现出边际趋弱的格局。

　　（三）美联储宽松的货币周期拖累美元从历史数据看，美元指数的强弱与美联储货币政策的松紧具有较强的相关性。美联储加息周期美元指数大概率走强，80年代以来5轮美联储加息周期美元出现3轮较大幅度的上涨。5轮降息周期内美元出现4轮较为明显的下跌，反映出美联储宽松的货币政策对美元指数的拖累。

　　2019年7月美联储开启本轮降息周期，疫情爆发后美联储货币政策处于极度宽松的格局加剧美元的弱势。

　　（四）08年开启的上行周期超过历史美元周期的任何一次时间长度2008年4月美元指数由72.58点上涨，截至2020年3月美元报98.96点，整个上涨周期持续144个月。从时间的角度看，美元指数从08年4月起至2020年3月的上行周期超过70年代以来美元上行/下行周期的任何一次时间长度。

　　二、美元走弱有助于商品（黄金）的表现美元与大宗商品呈现长期稳定的反向关系。

　　黄金作为商品的重要组成部分与商品整体价格走势基本保持一致。美元升值的背景下黄金明显受损，美元贬值黄金明显受益，黄金价格与美元呈现出显着的反向关系。70年代以来黄金跟随美元经历三轮下跌以及三轮上涨周期。今年3月底以来美元持续走弱，黄金价格持续上行创下历史新高。

　　三、美元走弱有利于新兴市场相对美股走强考察美元升值与贬值期间美股相对外部市场的走势，MICI全球市场指数相对美股在美元升值期间明显走弱，在美元贬值期间相对走强。

　　就新兴市场表现看，美元贬值期间新兴市场指数也显示出相对美股走强的格局。疫情对世界经济造成巨大冲击且仍在蔓延，中国政府采取严厉手段有效控制疫情，中国经济的恢复也明显优于其他主要经济体，有利的基本面环境将更加吸引国际资金投向中国金融市场，尤其是相对估值具有优势的A股市场。

　　四、美元走弱有利于AA股市场周期板块从历史数据看，A股市场周期板块的相对收益（中信周期/全部A股指数）与商品价格呈现明显的正相关走势。美元走弱刺激商品价格走强将对A股的周期板块形成支撑。

　　结合企业库存数据观察，2016年2季度开启的库存周期大致应于2019年年末结束，2020年初应该开启新一轮的库存周期。疫情的影响打乱了新一轮库存周期的节奏，但随着国内疫情得到有效控制，复工复产的进度明显加快，二季度以来生产、投资、消费等数据开始出现恢复。

　　在财政、货币、产业等系列政策的支持下随着经济的回升企业会重新开启因疫情影响而延后的新一轮补库存周期，这将进一步强化对周期板块的支撑。

　　目前周期性行业的估值和机构持仓均处于历史较低的水平，随着经济的转好周期性板块也将有估值修复的动力。