九月投资主题个股基本面分析——歌尔股份

　　【歌尔股份(002241)、股吧】是09年到13年的大牛股，15年到17年之间股价呈现巨幅波动，从17年11月见顶以来，2018年持续下跌，目前跌幅已经达到62%，本轮下跌每一次下次抄底的资金基本都被埋。

　　从公司财报看，公司营业收入从09年的11.3亿增长到2017年的255亿，增长了22.5倍。巨大的跌幅以及良好业绩的反差让我对这家公司产生了兴趣。 　　目前股价跌幅巨大，一方面是公司经营业绩下滑，2018年半年报显示营业收入下降15.52%，净利润下降38.11%，另一方面股票市场整体低迷、估值下降，戴维斯双杀下，股价下跌62%。

　　作为一个逆向投资者，就会考虑这种下跌是错杀吗，业绩的下滑是暂时性的还是业绩拐点来临？回答这些问题需要深入了解公司基本面。

　　首先我们先梳理公司的基本业务情况： 　　公司是一家精密制造公司，主营业务是电声器件和电子配件，电声营收占比59.78%，电子配件为38.52%，上游是晶圆、注塑件、五金等材料，下游是消费电子设备，销售模式是大客户类型。实际控制人持股集中，历年分红稳定且比率有所增加。

　　值得注意的是大客户类型的公司业绩波动本身就比较大，之前的大额订单并不代表未来持续获得大额订单，一旦主要客户销售下滑，公司的业绩往往也直线下滑，不如产品直接面对消费者的终端公司业绩平滑。

　　从公司的历年数据看，营业收入和净利润是累年增长的，但增速确不断下滑。13年之前增速较高，也是股价增长最快的时间，13年以后，收入增速快速下降，13年到15年增速由39%下降到8%，但16年到17年增速连续两年30%以上，所以17年股价有较大幅度的上涨，但18年以后增速为负，所以股价再次下挫，今年的走势似乎是在重复13年到14年的走势。 　　公司业绩重回高增长是股价上涨的前提条件，那么公司未来还能重回高增长吗？我觉得可以从公司生意模式、市场环境、成长驱动三个方面分析：

　　首先看一下公司的生意特征： 　　1)从营业收入增幅看公司业绩变动大，不稳定，主要还是因为是大客户类型，业绩增长主要看几个大客户的订单，时间拉长来看平均还是有30%复合增长率。净利润的增幅低于营业收入的增幅，说明期间费用消耗大；

　　2)毛利率水平处于行业平均水平(22%)，近几年毛利率小幅下降，营业成本逐渐增加，低于20%是一个值得注意的信号。

　　3)三费率维持在12%左右，今年H1三费率增长，主要是营业收入降低，但各项费用还保持增长，管理费用高是主要问题。

　　4)净利润维持8%左右，符合制造业一般水平，整体处于下降趋势，营收和利润波动较大；

　　5)公司是重资产公司，资产负债率和固定资产率较高，每年还有较高的新建、在建，资本支出较大，技术投入也较高。

　　7)净营运资本较高，产业链中属于较劣势地位，应收账款高于应付账款，说明不能通过上下游的赊销转移成本。

　　8)现金流状态良好，回款速度较快，最近几年的平均净营运周期在68天左右，相对于10年至12年期间仅30天已经大幅提高。

　　9)资产增长幅度下降，预计2018年增长低于10%。

　　综述，公司是营业收入推动型公司，营收在2009年仅10.12亿到2017年年报已经增长到255亿，复合增长率38%，今年营收下滑后，各项指标跳崖式下跌。近今年转型扩张，期间费用控制的不好，尤其管理费用不断增加，业绩波动大，营业周期变长，资产增长变缓，所幸的是公司现金流状态良好，没有财务风险。公司总体表现趋于成熟，从数据看不属于高成长公司了。

　　净资产回报率是分析公司经营特征的重要角度，从ROE的分析看，公司属于低利润率、高周转以及高负债的公司。 　　公司早期ROE平均水平在30%左右，07年还达到过50%以上的超高水平，但13、14年下滑到20%的优秀水平，15年到17年ROE再次下滑到16%左右，评价就要到良好了，整体是下降的。

　　从ROE的拆分看，权益乘数的下降和净利润率的下降是ROE下降的主因，所以未来ROE想回到20%以上的优秀水平，提高权益乘数和净利润率是关键，提高权益乘数就要提高负债，而公司敢于高负债经营的前提是高收入和高利润率，所以利润率的提高才是关键中的关键。

　　从数据看，公司2017年净利润率只有8%，从今年半年报情况看全年数据可能还要下降，所以ROE上涨的话，利润率至少应该恢复到10%以上才行，所以整体看公司现在处于低估期。

　　市场空间及潜力：

　　公司面对的市场主要是以智能手机、平板电脑、智能电视、智能可穿戴电子产品等为代表的消费电子领域。

　　从公司最新公布的调研报告看，2017年业绩增长依靠智能手机和VR/AR市场，而这两个市场在2018年上半年出现调整，所以公司业绩的下滑主要还是跟市场环境有关。

　　手机市场需求下滑，头部特征明显：

　　2017年全球智能手机出货量为 14.62 亿部，较 2016 年略微下滑 0.5 个百分点。2018年第二季度，智能手机的出货量为3.6亿部，同比下降2%。中国品牌一直在海外国家和地区投资，以抵消国内市场需求疲软的影响。印度、东南亚、欧洲、中东和非洲是其主要的扩张市场。 　　手机市场集中度提高，对于大客户型的歌尔来说也许是好事，歌尔只要把握好几家公司就可以得到市场主要的订单。目前前5大手机商中三星、华为、苹果和小米均为公司的大客户。

　　手机市场需求的下滑极大的影响了公司微电子业务，这是一个不好的消息，手机市场似乎饱和了，但细想起来电子产品会饱和吗？我觉得不会，手机的创新快于其他电子产品，更换频率也更快，3年左右就有换机需求，试想谁不想拥有更具有科技感的产品呢！

　　另外，5G将推动智能手机加快换机周期，目前的手机均不支持5G网络，5G普及时将产生大量的换机需求，所以未来手机市场仍是一个庞大的消费市场。

　　公司将以微电声业务为基础，有望受益于器件升级和市场渗透率提升带来的量价齐升。根据公司自述 VR整机制造作为公司转型的重要抓手点，将成为公司未来两年的重要突破点。

　　我们看公司的投资情况，确实在VR和智能穿戴等方面做了较多布局。 　　VR/AR 行业投资的第一波高潮从 2014 年开始，Facebook20 亿美元收购Oculus 开启了行业历时 2 年半的高速增长期，众多初创公司投入到 VR/AR 的创业中。VR 界三大巨头——HTC、Sony、Oculus 都于 2016 年发布旗舰头显设备。但是从 2016 年下半年开始，VR/AR 行业投融资数量开始萎缩，业内三巨头的旗舰头显设备销量普遍不及预期。

　　目前VR/AR市场参透率低主要是用户体验落差大，制约 VR 硬件体验提升的痛点主要有三方面：

　　第一，“移动困境”使高端 VR设备应用场景受限；

　　第二，画质体验较消费者预期仍有差距；

　　第三，“眩晕感”成为设备使用时长提升的拦路虎。

　　那么破解VR/AR困境的办法现在有没有了呢？

　　我觉得5G的超大带宽、超低时延及超强移动性可以确保VR在沉浸体验、AR在实时反馈上更上一个台阶。相较于4G具有10ms的端到端时延、5G可以做到10Gbps 的吞吐量以每平方公里100万连接数使5G 成为面向2020 年的信息领域基础技术，助力VR/AR腾飞成为可能，而5G商用也近在眼前。

　　所以，公司目前市场需求的问题基本还是可以定位成短期问题，长期来看，能不能翻盘主要是看5G商用后的市场推进速度。

　　未来增长动力：

　　第一、歌尔在大客户及安卓客户的深入布局。随着布局结束，Android平台平均售价会拉高，且未来竞争会更加良性。歌尔微电子业务会有较大成长，不仅是微型麦克风，也包括得益于人工智能应用下智能音箱、智能家电等带来的微型麦克风和传感器的成长。

　　第二、智能硬件的成长。尽管今年以来VR/AR业务下滑，但公司可听戴、可穿戴、智能家居三大板块都在下半年和明后年有比较好的市场机会。公司的喇叭、麦克风、注塑件等产品自供零组件比例较高，能够创造比竞争对手更好的盈利。例如智能可穿戴市场，公司整合运动、医疗算法，将推动这一板块业务未来快速成长；智能音箱产品，公司的战略卡位优势突出，扬声器模组已经成为客户主要供应商；此外智能锁、控制器这些公司也在做布局。智能硬件未来成长性会比较显着。

　　另外，公司在智能制造、精密制造领域具有突出优势，公司加强精益运营、提高良率效率，充分利用行业调整时间，进一步夯实经营基础，提升运营效率。公司持续加强微电子板块竞争能力，SiP和3D封装已经在客户产品中开始应用。在5G射频无线器件里面有大量产品应用MEMS技术制造，为公司产品进一步拓展打下了坚实的基础。

　　在行业壁垒方面，声学行业是一个需要高资本性投入的行业，需要长期积累和长期投入，非一日之功。一方面是知识的沉淀和骨干员工的稳定，声学需要相当多人才。另一方面，需要比较大的资产投入，需要设备、厂房投入比较高。目前歌尔的份额在不断的成长，在当下各大平台份额都是最高的。当行业进入良性阶段，公司业绩会有爆发性的恢复。

　　综合来看，未来成长来源于对智能硬件和精密制造领域的广泛布局以及未来竞争环境的改善。公司管理层其实看的很清楚，随着科技的进步，消费者对电子产品的需求只会增加不会减少。能否二次成长还要看布局能够迎上风口，5G是目前确定性比较高的风，希望风来的时候，歌尔能实现二次增长。

　　其他重要事项：

　　公司定于2018年9月12日召开公司2018年第二次临时股东大会：审议以不低于人民币3亿元(含)且不超过人民币9亿元(含)回购股份，价格不超过11.5元/股。

　　按回购金额上限测算，预计回购股份数量不低于7,826万股，约占公司目前已发行总股本的2.41%，按回购金额下限测算，预计回购股份数量不低于2,608万股，约占公司目前已发行总股本的0.80%。

　　目前公司股价不足9元，相对于11.5折价23%，若审议通过对股价有一定的提升。