“低估”组合能否战胜市场

　　投资大师格雷厄姆在1976年的一次研讨会上提出了一个简单方法识别价值被低估的股票。他定义的简单选股技术就是购买那些市值低于营运资本或者说流动资产净值的普通股。营运资本是流动资产减去流动负债后的余额，是按照账面价值将流动性资产转换成现金清偿全部流动性负债后，剩余的货币量。营运资金越多，意味着企业偿还短期债务的可能性越大，相比于净资产，营运资本的口径更窄，不容易被财技操纵，市值/营运资本较低的个股，表明其市值已经足够被低估了，在过去30年，格雷厄姆买的这些股票获得的年收益率约20%，超过市场平均水平。

　　根据大师的思想，我们分别筛选了历史上其他四次底部时期(2005年6月、2008年10月、2013年6月和2016年1月)，“总市值/净营运资本”在所处行业中最低的5只股票，这些筛选出的低估值股票，是大师所谓的有投资价值的股票。在此基础上，我们还进一步计算了这个“低估”组合在底部形成后1个月、2个月、3个月、半年和一年后的涨幅，以此作为当前市场底部的策略参考。

　　另外，我们对通过“总市值/净营运资本”筛选条件的股票进行了进一步的区分，以排除那些业绩不好的公司，优中选优。第一步，我们选择了PE低于40的股票，以排除那些存在估值泡沫的股票。第二步，我们筛选了底部前一年和底部前两年业绩增速高于市场中位数的上市公司，以进一步确保股票的基本面无忧。第三步，针对银行业和非银金融业的报表中没有“净营运资本”项的问题，我们筛选了PB较小的5只银行业和非银金融业的股票进行分析，以弥补无法得到“总市值/净营运资本”比值的问题。

　　“低估”组合总能大幅跑赢市场

　　2005年6月7日，A股市场经历股权分置改革，到达第一个底部，沪指创下998的低点。我们通过以上方法对05年底部后的A股市场进行筛选。得到以下股票组合。05组合包括大盘各个板块的股票。整个组合在底部后一个月后涨幅略低于上证综指，然而在两个月、三个月、六个月和一年之后，05年组合跑赢大盘。我们进一步筛选05年组合中在底部后30天、60天、90天涨幅均高于组合水平的个股【栖霞建设(600533)、股吧】（600533）。栖霞建设的总市值比净营运资本比例和PE值都是组合中较低的，而栖霞建设的涨势最佳，这说明“总市值/净营运资本”确实是精选低价股的利器。

　　2005年6月6日的底部形成后，第一个月组合表现略弱于上证综指和沪深300，但是从第二个月开始追上市场，并在一年后取得2.04的净值，高于同期沪深300(1.70)和上证综指(1.65)。

　　2008年受美国次贷危机冲击，A股到达第二个底部，沪指创下的1664低点。我们通过“总市值/营运资本”的方法对08年底部后的A股市场进行筛选，得到以下股票组合。2008年底部组合涵括了各行业。此组合在底部后一个月、两个月、三个月、六个月和一年后的涨幅均跑赢沪指大盘，尤其是六个月和一年后的表现尤为突出，涨幅达到94%和145%，全面领先沪指大盘。组合中的个股方面，【首开股份(600376)、股吧】（600376）表现最为突出，半年和一年后涨幅达到167%和330%，遥遥领先于上证综指36%、67%的涨幅。首开股份的净营运资本和总市值比值和PE值都是处于0.4和8低位，这说明“总市值比净营运资本”筛选方法的合理性。

　　自2008年10月28日的底部起一年内，该组合的表现都大幅好过市场表现，一年后的组合净值为2.37，远远超过同期沪深300净值1.82和上证综指净值1.62。

　　2013年爆发小型金融危机，即钱荒，使投资者担心此次金融危机蔓延成为整个市场的经济危机，使沪指创下6月25日，1849的低点。我们通过“总市值/净营运资本”的方法对13年底部后的A股市场进行筛选，得到以下股票组合。2013年底部组合依然包含各各板块的个股。此组合在底部后一个月、两个月、三个月、六个月和一年后的涨幅均跑赢沪指大盘。组合中的个股方面，表现最为出色的是交通运输板块的【飞马国际(002210)、股吧】（002210），PE值为0.5，处于总市值比净营运资本的比值区间内，也是组合中比值最低者。

　　自2013年6月25日的底部过后，组合前期表现大幅好于市场，除了低点过后的一个月(2013年6月-2013年7月)表现略弱于市场，但长期来看，依然大幅跑赢市场指数，一年后的组合净值为1.24，超过同期沪深300净值0.92和上证综指净值0.98。

　　2016年沪指的2638低点是由于14到15年中国处于严重通缩状况，企业大面积亏损，投资者担忧中国经济有硬着陆的风险，以及人民币兑美元贬值到7或者8的可能。我们通过“总市值/净营运资本”的方法对16年底部后的A股市场进行筛选，得到以下股票组合。另外，2016年底部时期股票PE估值中位数为44.7，相较于2005年(20.9)、2008年(16.5)及2013年(27.8)前三个底部时期估值要高，故2016年底部时期根据“总市值/净营运资本”与PE估值指标结合的方法选出的个股数量较少。

　　2016年底部组合以医药、银行为主体，涵括了计算机、建材、通信等行业。此组合在底部后一个月、两个月、三个月、六个月和一年后的涨幅均跑赢沪指大盘，尤其是六个月和一年后的表现尤为突出，涨幅达到20%和29%，领先沪指大盘。组合中表现最好的个股是亨通光电（600487），总市值比净营运资本仅2.6，其30天后的涨幅达到18.9%，一年后有93.6%的涨幅，表明“总市值/净营运资本”的方法是有合理性的。

　　自2016年1月27日的底部后，组合前期表现基本与市场同步，但半年后，低估值组合的优势开始显露，一年后的净值达到1.21,超过同期沪深300净值1.08和上证综指净值1.07。

　　底部组合短长期均有超额收益。“总市值/净营运资本”的方法在四次历史底部中筛选出不同的底部组合。这些组合大多涵盖了各行各业。这些组合在底部3个月和六个月都有上佳表现，均跑赢沪指大盘，因此这些底部组合的筛选方法和历史业绩对本次的市场底部股票筛选有重要参考意义。

　　构建新的“低估”组合

　　历史上四次底部背后均对应着宏观环境较大的调整，本次的底部亦是如此：中美贸易关系的调整和上半年国内的债务违约的爆发。随着这两个宏观经济事件的影响逐渐减弱、市场情绪的升温，加之政策宽松信号的不断释放，股市正在逐渐走出底部。在市场复苏时，前四次底部组合的筛选方法是抓住当下底部机遇的重要参考。

　　我们使用上述“总市值/净营运资本”的方法对当前底部后的A股市场进行筛选。另外，我们在筛选中加入了2018年一季度的业绩增长和Wind2018年预期盈利增长都高于市场中位数这两个筛选条件，以确保本次筛选股票的质量。通过筛选，我们得到以下股票组合。

　　当前底部组合包括24支股票，各板块股票兼备。这些股票的业绩增速、PE值和“总市值比净营运资本”都处于优选区间，是有潜力的股票。

　　自2018年7月6日的底部2691至今，组合净值为1.052，已超过上证综指净值1.051，并与沪深300净值1.052持平。