降准后银行股为何大跌？央妈救急不救穷

　　*本文作者张明，来自华创证券，原文标题《降准后大跌点评：央妈救急不救穷》*

　　事件

　　周末央行降准0.5%，若干市场人士解读为超预期利好，周一市场中跌，银行作为直接的相关板块下跌2%，地产板块下跌3%。

　　从易纲行长的讲话谈起

　　6月19日，A股持续下跌的背景下，易纲行长接受《互联网》采访，挂在央行网站上。

　　第一、 金融市场波动主要受情绪影响；

　　第二、 当前我国经济基本面良好，经济增长的韧性增强，外贸依存度低，贸易战影响可控。

　　第三、 人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　全文三个意思：1、经济还不错(韧性强)，2、去杠杆这事情没有停(把握好去杠杆节奏)3、金融市场不能因为流动性问题崩(守住XXXX底线)。这个锅，央行不背。

　　三个市场：资金市场、资本市场与借贷市场

　　我们把金融分为三个个市场，资金市场、资本市场与借贷市场(前两者就是金融市场)。

　　我国金融体系的主体是资金市场与借贷市场。其传导模式为：央行与金融机构是资金市场的主体，金融机构与企业(实体经济)是借贷市场的主体。

　　央行对金融的调控有两条线，1、资金市场利率，通过资金市场利率引导借贷市场利率(这个利率理解为借贷市场的无风险利率)，2、货币供应量(也可以叫货币政策)，决定了金融机构(主要是银行)的资产负债表扩张，决定了社融总量，在借贷无风险利率一定的条件下，社融量与信用利差呈反比关系。

　　实践来看，金融市场利率约领先借贷市场利率三个月，清晰的可以看出传导性。

　　(本图的国债收益率为时点值，做了6个月向右平移)

　　货币政策的传导从历史经验上看并不突出，因为通常央行维持了较宽松的货币政策环境，社融增速相对稳定。加上我国特殊的国企、地方政府的信用加成，信用利差实际上是被扭曲偏低的。

　　何为去杠杆，何为系统性金融风险

　　去杠杆，通常是指非金融部门去杠杆，更狭义的讲是非金融企业去杠杆，是一个资产负债表(增速)收缩的过程。央行的提法“结构性去杠杆”就更有意思了，去杠杆本身有结构调节的功能，怎么实现这个一箭双雕？信用利差，信用利差高企，信用相对较差的企业扛不住融资成本，就被去杠杆了。借贷市场的信用利差是要靠资金市场的总量调节来实现的，宽松货币下阿猫阿狗都能借到钱，还谈什么结构性去杠杆？

　　所以看易纲行长的意思，结构性去杠杆要持续推进，借贷市场要维持偏紧，货币供应量不宜保持14-17年的增速。易纲行长的系统性金融风险是指什么呢？借贷市场么？2季度产出数据很好，6月18日央行负责人又表示“债券市场风险总体可控”，流动性收紧造成的盲目负债(期限错配严重)的企业出现风险是去杠杆的题中之义。那么系统性金融风险主要针对应该是资金市场与资本市场，资金市场运行平稳，股市持续下跌危及多层次资本市场融资能力，当然是要托底干预的咯(都是情绪嘛毕竟)。

　　降准与扩表的力度

　　6月央行公开市场操作净投放了5500亿，(6月有半年MPA考核因素，2017年同期投放4400)，降准普遍预计会释放7000亿的资金(且在短期再次全面降准的可能性很低了)。

　　那么，社融缺口是多少呢？如果5月的社融同比达到17年同期相同的水平(同比13%)，5月社融余额应该比实际值高4万亿。本次降准如果以恢复社融增速为目的，50个点显然是不够的。

　　在周日消息出来的时候我就认为，这是低于我的预期，央行的降准并不改紧缩取向，保持资金市场充沛，抑制资本市场的波动(预期管理+甩锅)。

　　资金市场与借贷市场的传导自2017年起被央行的两只大棒(资管新规、同业负债上限)给打残，资金市场有的是钱不代表企业可以轻松借的到，中间需要银行，尤其中小银行恢复扩表的能力。

　　为什么市场会下跌

　　市场的下跌，应该是基于降准低于预期，所谓“我播撒的是龙种,收获的却是跳蚤”。

　　对银行板块而言，更为直接，我们6月初发布的“社融强则银行兴”，将社融增速恢复视为银行估值修复的充要条件。

　　社融驱动投资---投资是企业产出的大半需求，决定企业收入与利润—决定银行收入与利润。央行保持“救急不救穷"的态度，社融增速恐怕持续下行，社融降则投资降，产出数据的下降只是时间问题，企业资产负债表问题卷土重来，作为寄生行业的银行重现杀估值就不奇怪了。

　　现在市场仍在下跌之中，后续仍要观察央行的动向，

　　债转股

　　定向降准投向债转股我称之为场面话，可能有所偏颇。

　　但资产重组式的债转股(即被动持有股权那种)通常不需要资金而更需要资本，无需资金补充。而需要资金补充的是所谓被禁止的“明股实债”，但明股实债当年的方案可是表外资金对接啊，以表内资金持有股权，资本没问题吗？