高凤勇：新三板“困”在哪里？又该如何“纾困”？

　　为民营企业“纾困”是最近的热点词汇。借用一下，新三板其实也亟需“纾困”。

　　“困”在哪里？2018年初的时候，我在“新三板文学社”写过一篇防止新三板“失速”的文章(可点击查看)，回头来看，里面列举的现象一年来都没有得到很好的解决，反而有愈演愈烈的现象。具体而言，目前的新三板至少可以列举以下几个“困”：

　　一

　　投资机构卖不出、买不进

　　1、卖不出

　　据统计， 2017、2016、2015年，三板市场挂牌公司分别实现发行股票融资1,336.25万元、1,390.89万元、1,216.17万元，如果以平均基金期限三年计，2018、2019、2020年实际也要有对等的退出需求，这里还没有统计这三年6000亿的成交额中，有部分交易量也是基金买入贡献的。

　　除了少部分企业可以等待IPO和被上市公司并购，大多数之前的投资其实都没有退出的路径和方向，怎么办？

　　退出不是指一定要盈利，投错了就要承担风险，这是投资者本身要认知的，问题是认错认赔也很难找到下家，开出低估的价格也没有买盘，这个就是系统性问题了，需要股转公司统一思考了。

　　2、买不进

　　即便这个低迷的世道，三板万家企业里，投资者有心参与的企业真的一个没有吗？答案当然是否定的，但是这些看的上的企业在行情上永远没有卖盘，真的是里面所有的股东都没有转让需求吗？我相信也不是，那么问题来了，如何把这些企业中愿意卖的需求揭示出来，某个机构单方努力无法解决，这也需要系统性地发动。

　　二

　　挂牌企业进退两难

　　1、融过资的企业也有苦恼

　　很多企业当年融资时是签署有回购协议的，投资机构退不出，自然会找企业的大股东交涉、施加压力，处理不好，还会酝酿出更大的问题。企业会觉得，没挂牌、没融资还好，自己还能活着，融了资，到都来成了负债，解决不好企业都活不下去了。

　　2、没融过资的企业当然有怨言

　　挂牌时为了规范付出了成本，挂牌后持续督导付出了代价，但是成果除了多了一个代码，好像暂时没啥收益。这个不算困，算困惑吧。我个人认为其实多个代码还蛮重要的，是一个向潜在投资者展示的重要机会，但是这个机会成本多高是合适的呢？

　　3、过往的融资和交易为后续的上市和并购带来了新问题

　　最早比较显性的“三类股东”问题，似乎是得到了解决，但是实践中成本还是过高，不够便利，各方参与者目前还是见“三类”色变；

　　同时，三板的披露标准与申报A股上市时标准注定不一致，三板的宽松一些，在三板那样的披露和处理也是合规的，但是A股的披露和处理要严格很多，企业就要在新标准下进行帐务调整，但是调整幅度的尺度限制让很多企业只好摘牌，用更长的时间调整数据，把之前披露的数据熬出申报期，这个标准接驳问题就不是企业和中介机构单方面所能解决的。

　　三

　　中介机构去留不定

　　苦水多不多，恐怕冷暖自知。

　　三板券商从业人士很惨，挂牌的、做市的、自营的，我没看见近期太开心的。

　　三板顾问机构、研究机构、三板自媒体，除了没钱赚、没饭吃，我们还能看到的现象是很多人开始另辟蹊径，把公号或者栏目名称改成了科创板、区块链，留下几个老三板铁粉，也不过是自弹自唱，勉力维持。

　　2018年初，股转系统领导讲话明确提出要深化新三板改革，推进精细化分层、制定新三板条例等多个改革措施，使优质的企业愿意来，留得住。使投资机构愿意进，敢来投，增强获得感。

　　这些都是很好的想法，但是年底回顾，市场普遍认为虽然有了一些新政，但是新三板改革的步子还是慢了些。

　　接着我年初警惕“失速”的话题，其实，新三板已经失速，在这个紧要关头，除了加快实施以上改革措施，还应该深入调研市场，牵头提出方案纾解共性问题，双管齐下，才可能让新三板活力恢复得更快，否则，单靠些许改革措施，原有积累问题得不到有效纾解，怕是短期内事倍功半。

　　下面、我先起个头谈几个可能有共性的建议：

　　1、改做市与竞价互斥的交易制度为混合做市制度，竞价与做市共存，一方面让交易对手实力对称(做市商接不住机构抛盘)，同时让券商有积极性挖掘经纪业务；

　　2、股转系统在中心城市牵头组织新三板投资机构、挂牌企业股东线上线下转让需求交流活动，增加老基金退出机会(请注意不是基金一定赚钱，是把存货按照市场可接受的估值出清，化解集中到期时可能引发的更大的问题)，必要时甚至可以引入类拍卖机制；

　　3、请股转系统牵头汇报和沟通三板挂牌企业未来申报IPO时哪些财报指标可以按照两个不同监管标准进行适当的修正，其标准是什么？尺度在哪里？以便挂牌企业和中介机构把握。

　　新三板定位于资本市场服务中小微企业主战场的这个提法很好，也很有意义，新三板开板几年，积累了很多经验，但同时也累积了很多问题，有了很多宝贵教训，不重视这些问题，不采取有针对性的、专项的措施纾解，可能会令未来的改革效果短期内打折。当然无论如何，笔者都高度期待新的改革措施抓紧落地！