南山投资周运南：所见略同 上交所收盘也改革为集合竞价

　　8月6日晚间，上海证券交易所发布通知称，为进一步维护收盘阶段的价格平稳，近日经中国证监会批准，上交所调整收盘交易机制，实施三分钟收盘集合竞价，并对《上海证券交易所交易规则》进行了修订。此次调整的主要内容是：股票实行收盘集合竞价。股票交易的收盘价产生方式调整为通过收盘集合竞价产生。收盘集合竞价的时间为14:57至15:00。收盘集合竞价阶段可以申报，不可撤单。行情揭示同开盘集合竞价。 通知称，修订主要涉及收盘价产生方式的相关条款，对股票交易实施收盘集合竞价，基金、债券及债券回购的收盘价产生方式暂不调整。采用竞价交易方式的，除本规则另有规定外，每个交易日的9:15至9:25为开盘集合竞价时间，9:30至11:30、13:00至14:57为连续竞价时间，14:57至15:00为收盘集合竞价时间。收盘交易机制及相关调整将自2018年8月20日起实施。

　　根据笔者的观察，早在今年6月1日上交所就发布了收盘由连续竞价改为集合竞价的征询意见，笔者也曾在6月10日接受媒体采访时指出“最近上交所正准备将收盘最后3分钟从连续竞价改为集合竞价，可能他们也认为这样形成的收盘价更具公允性，可以有效降低收盘价被操控的概率。”再看看今日上交所通知的第一句，其目的也确实是“为进一步维护收盘阶段的价格平稳”。

　　7月20日，全国股转通过新闻发布会对新三板交易制度改革满半年市场运行质量进行了总结:“新三板改革后的新交易制度上线运行半年以来，市场价格发现功能持续改善，挂牌公司股票价格的公允性显着提升;市场交易秩序明显规范，异常交易、极端价格大幅减少”。 其中关于集合竞价的总结分析，笔者综合如下:

　　一是市场定价功能显着提升，集合竞价股票估值水平持续向好。新交易制度实施以来，已产生集合竞价成交价的股票中，估值畸高、畸低的股票数量下降13.47%;一级市场发行价格较发行预案公告日前收盘价的偏离程度收窄，其中偏离程度在10%以内、20%以内的发行预案数量占比为30.33%和41.23%，分别较制度改革前提升4.79个百分点和3.02个百分点;集合竞价股票买卖价差有所收窄，平均买卖价差为12.45%，较原协议转让股票下降6.19个百分点。

　　二是集合竞价方式下成交价格稳定性明显提升。新交易制度实施以来，股票当日收盘价较前一日收盘价波动幅度降至10.71%，较原协议转让股票下降6.19个百分点，成交价格波动率下降，1月至6月集合竞价股票逐月收盘价平均波动幅度始终保持在10%附近，成交价格稳定性持续向好。新交易制度实施后，日内振幅在10%以上且该情形累计发生超过20个转让日的异常波动集合竞价股票仅出现1只，改革前，这类股票多达172只，异常波动股票数量明显减少。

　　三是市场成交效率持续改善。新交易制度实施以来，集合竞价股票数量申报成交率升至11.67%，与原协议股票定价申报成交率相比，提升2.21个百分点，从趋势看，集合竞价股票申报成交率整体呈上升趋势，6月达到12.33%，较1月提升2.35个百分点。集合竞价方式下，投资者订单拥有价格改善机会，新交易制度实施以来，有32.29%的投资者订单得到了价格改善，平均价格改善幅度为4.73%，价格改善效果明显。

　　四是原协议转让方式下的市场乱象得到有效遏制。集合竞价方式下，订单通过一定竞争形成成交价格，提高了试图以极端价格成交的操纵成本。新交易制度实施以来，1分钱极端价格成交被完全杜绝;以操纵股价方式进行的非法销售行为，因操作难度的增加而明显减少;以定价申报、点击成交为获利基础的“钓鱼单”行为，亦因交易方式的改变而被彻底杜绝。

　　五是成交方式和订单类型得以简化，投资者“乌龙”交易行为得以有效避免。集合竞价制度实施后，原协议转让方式下三种订单类型变化为一种订单类型，避免了因订单类型复杂、投资者误操作而被抢单的“乌龙”交易行为，投资者利益得到有效保护。

　　笔者也曾在今年5月的文章中对集合竞价在新三板落地4个月的表现进行过归纳，当时认为：

　　一是集合竞价让新三板二级市场交易逐渐回归“公开公平公正”的三公本源;

　　二是集合竞价与做市转让一起，让新三板二级市场价格逐渐回归公允性;

　　三是集合竞价和做市尾盘15分钟均价为收盘价的新规让股价操纵成本更高更难;

　　四是集合竞价让众多原协议转让的中介股老千股等市值维持股的价格迅速回归真实，保护了更多的对新三板交易不熟采的投资者;

　　同时也指出了新三板集合竞价存在的两大明显不足：

　　一是创新层全天集合竞价交易五次，基础层全天集合竞价交易一次，在交易连续性上有明显不足;

　　二是在当前二级市场流动性困境面前，集合竞价在一定程度上已经影响到了二级市场交易的活跃度、投资者的交易欲望以及成交的可能性。

　　文章最后笔者大胆推测，未来的新三板在现有的集合竞价的较低次数的基础上，可能会根据市场发展需要逐渐增加集合次数，发展到最高阶段，新三板应当会在精选层引入连续竞价。最终精选层会跟沪深交易所的A股一样，每个交易日的开盘和收盘为集合竞价时间，其余盘中时间均为连续竞价。