华谊兄弟的购并宝典：市梦率

　　来自微信公号：薛云奎

　　薛云奎 长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长

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　　引子

　　企业成长方式是选择购并增长还是内生增长，本无可厚非。但如果购并的目标并非为了增长，而只是为了资本市场的梦想，那么，这样的购并就有些偏离正道了。2015年，华谊兄弟(300027,股吧)的两起购并，便有诸如此类的运作之嫌，最具争议的两个焦点：一是商誉，二是定价。事情虽过去久远，但后果却并未消除。

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　　增长与购并

　　华谊兄弟(300027.sz)，最早可追溯为浙江华谊兄弟影视文化有限公司，成立于2004 年11 月19 日，注册资本500万元。两年后，注册资本增至5000万元。2008年变更为“华谊传媒”，经审计的净资产为1.16亿，折1亿股。上市前的2008年3月扩增至1.26亿股，净资产2.48亿。

　　2009年10月14日公开发行4200万股，发行价28.58元，实际募资12亿元。2009年10月30日挂牌，挂牌当日以70.81元收盘，市值高达119亿。成功实现“三级跳”，初创-融资-上市，一跃成为业界“大哥大”。

　　根据最新发布的2017年业绩快报：公司2017年度销售收入38.71亿，归属于上市公司股东净利润为8.28亿，总资产203亿，归属于上市公司股东的所有者权益为95.97亿，当前市值273亿。

　　根据华谊兄弟的利润表，销售收入从上市前的4.09亿增长至2016年的35.03亿，增长了8.56倍，平均复合增长率为30.78%。算是一家快速成长的公司。然而，根据华谊兄弟的资产负债表，资产规模从上市前的5.55亿增长至2016年的198.53亿，增长了35.76倍，平均复合增长率高达56.38%。

　　两相比较，资产规模的增长要远快于销售收入的增长，其结果必然导致公司管理效率的大幅度下降。其资产周转率从2008年的0.74次下降为2016年的0.18次。究其原因，便是因为公司增长的驱动因子是持续不断的企业购并。

　　根据其年报信息披露：全资或控股公司的家数从2009年的6家，增长至2015年的87家，2016年虽略有减少，年报仅披露70家，但这或与公司购并策略重大调整有关，或与合并口径改变有关。参股公司数量在2016年仍然保持大幅度增长。2009年，参股公司数量为1家，2015年为45家，2016年达到58家。由此可知，购并构成了华谊兄弟自上市以来的发展主基调。

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　　商誉及其定义

　　以购并方式成长的企业，最显而易见的副作用就是资产的增长远快于销售的增长，并伴随商誉资产的大幅度增加。因为商人都很精明，好企业不会卖一个坏价钱。买方除了买回来可识别资产之外，还会额外支付一个高昂的溢价，去收购一项不可识别的商誉资产。举例来说，甲企业收购A公司，A公司帐面可识别净资产价值100万，甲企业愿意支付1000万的代价来收购，那么，甲企业除了买回来价值100万的资产之外，还会买回来一项价值900万的商誉。所以，商誉不可以自创，只可以在将企业作为整体交易时产生溢价形成。有人说：商誉代表了一家企业的超额盈利能力或良好声誉。它可以是公司品牌的价值，也可以是良好的客户关系，或者雇员关系，甚至是公司的专利权或专有技术，或者兼而有之。它与其他无形资产的区别就在于无法单独识别或定价。

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　　华谊购并与商誉增长

　　商誉由于与企业整体有关，难以识别或分离，所以，只要被收购企业持续经营和增长，它就被认定为是一项永久性资产。除非被收购企业终止经营或经营恶化，会计师便会对永久性商誉进行减值测试，并一次性计提减值准备。

　　由于华谊兄弟自上市以来做了大量的企业购并，所以，其商誉增长便在所难免。不仅仅绝对金额有大幅度的增加，而且，商誉在总资产中的占比也有较大幅度的提升。华谊兄弟上市前是0商誉，到2016年度末，商誉资产高达35.7亿，占总资产的17.98%。

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　　案例：浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司

　　2015年10月22日，公司发布公告称，拟以人民币7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股权。这是一家成立仅仅一天、注册资本为1000万的空壳公司。其股权结构为：睿德星际(天津)文化信息咨询合伙企业(有限合伙)持有目标公司15%的股权，明星股东包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫共持有目标公司85%的股权。

　　也就是说，一家仅注册成立一天的公司，华谊兄弟便以10.8亿的估值，收购其700万元(1000万净资产的70%)的可辨认净资产。其溢价差额7.49亿，便成为华谊兄弟资产负债表上的商誉资产。

　　以高溢价的方式收购仅仅成立一天的公司，并将所支付的溢价列为商誉资产，这是否符合资本市场的游戏规则和商誉会计的国际惯例或中国准则呢？回答是否定的。

　　首先，根据企业会计准则：资产指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。因此，商誉作为资产，它必须有过去的交易或事项作为支撑。一家仅注册成立一天的空壳公司又凭什么来支撑它的商誉高溢价呢？

　　其次，资产是企业拥有或者控制的经济资源。虽然明星艺人是这家公司的股东，但却并不受这家公司的拥有或者控制，而是反过来：股东拥有或控制这家公司。股东某天不高兴了，自然也可以放弃在这家公司所拥有的股权。股东既不受公司拥有或者控制，他又何以成为公司的资产呢？

　　第三，资产之所以有价，是因为预期会给企业带来未来经济利益，那么，商誉的预期是什么呢？商誉是指超过企业可辨认资产价值以上的部分，它通常会被认为是企业在同等条件下，获得高于正常投资报酬率的能力或信誉。作为一家企业，东阳浩瀚仅仅注册成立一天，华谊兄弟又如何能够认定它具有“高于正常投资报酬率所形成的能力或信誉”呢？

　　也许有人会说：华谊兄弟之所以认定东阳浩瀚具有超能力，是因为它的“明星股东”及其承诺业绩。我丝毫不怀疑这些“明星股东”在演艺市场上的身价，也丝毫不怀疑他们所做出的业绩承诺：2015年度承诺的业绩目标是--明星股东为目标公司实现的当年经审计的税后净利润不低于人民币9000万元，自2016年度起，明星股东承诺每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%。

　　但问题是：世界上什么样的企业可以根据股东的身价或承诺来定价呢？2018年3月6日，福布斯官方发布2018年全球亿万富豪榜，亚马逊创始人杰夫·贝索斯的财富达到1120亿美元，成为世界新首富。那么，这是否意味着只要贝索斯成立一家公司，我们就可以将这家公司按照贝索斯的身价定价为1120亿美元来收购呢？这其间的逻辑显然是荒诞的。

　　或许，又有人会说：股东的身价虽不可定价，但他们的承诺业绩总是有效的，而且，华谊兄弟支付的市盈率也不算高。这诚然是事实，华谊兄弟收购东阳浩瀚的市盈率只是承诺业绩的12倍，要远低于华谊兄弟股票在资本市场上的定价，所以，这一买卖似乎仍然是合算的。但问题是：市场业绩的定价是市盈率，也就是企业实际盈利与股价之间的倍数，而承诺业绩却只是一种纸面富贵，最多算是“市梦率”，这与市盈率还是有很大差别。

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　　案例：浙江东阳美拉传媒有限公司

　　一个月之后，2015年11月19日，华谊兄弟将这一收购模式再次翻版，以人民币10.5亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司的股东冯小刚和陆国强合计持有的目标公司70%的股权。截止公告日，目标公司未经审计的财务数据为：资产总额为人民币 1.36 万元，负债总额为人民币 1.91 万元，所有者权益为人民币-0.55 万元。

　　一家净资产值为负的-5500元的公司何以被华谊兄弟以估值15亿元收购？这或许是地球上发生的最小规模公司的收购案例，实在让人匪夷所思。当然，定价的依据依然是股东的承诺业绩。收购可以完全与会计报表或帐面净资产无关。这真是又为中国资本市场添加了一个经典中的经典案例。

　　我想再次强调的是：我丝毫不怀疑锁定“明星导演”或“明星艺人”对华谊兄弟未来发展的重要性，我也丝毫不反对这些“明星导演”或“明星艺人”因自己的超能力或声誉而获得超额的劳动报酬，我更没有任何个人恩怨而对华谊兄弟管理层有任何敌意。但作为一名普通投资人或者一名吃瓜群众，实在是有点看不下去此类交易的肆意妄为。作为依靠明星导演和明星艺人吃饭的影视公司，究竟应当以何种方式把这些“明星导演”或“明星艺人”作为公司的重要资产？的确是一个值得探讨的重要会计问题。它究竟算是商誉资产还是无形资产？这在会计领域极具挑战。其中既涉及到法律和伦理方面的问题，当然也涉及到财务与会计的制度安排问题。

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　　球员转会与无形资产

　　无论是在中国还是西方，职业球员在不同俱乐部之间的转会，或许可以作为明星艺人交易安排和会计处理的重要参考。一家体育俱乐部可以从公开市场上去购买一位明星球员3年的服务合同，假设合同价格为3000万元，俱乐部并为此付出3000万元的代价。那么，这3000万元买来的服务合同便可作为俱乐部的无形资产。

　　为什么要作为无形资产而不是商誉呢？虽然3年期的服务合同与商誉一样，都是不具有实物形态的资产。但服务合同是可辨认和可单独分离出来的资产，而商誉则不然。再者，3年的服务合同作为俱乐部运营成本的一部分，必须在3年内摊销完毕，而商誉则不然。如前所述，商誉是一项永久性资产，勿需分期摊销。这就对当期盈利产生了很大影响。一家俱乐部花3000万买来的服务合同在3年内是否可以创造远超过3000万成本的收入，决定了这家俱乐部的交易是否明智？如果将其列为商誉，那么，我们便无从考察这项买卖的收入与成本了。因为成本变成了商誉资产，就成为暂时性的永久资产，于是，俱乐部当期便只有收入，没有成本。这项买卖在当期的财务报表上，看上去会十分合算。然而，当3年合同期满，该位明星球员要离开俱乐部时，俱乐部便需要一次性计提3000万的商誉减值损失，从而导致3年后巨额亏损。所以，将转会买来的球员作为无形资产而不是商誉，能够更好的计量公司收益与风险，也更加符合会计的稳健原则。

　　由此，我们也可以推及华谊兄弟未来的商誉减值风险。当东阳浩瀚与美拉传媒的业绩承诺期满，华谊兄弟似乎便会面临巨额的商誉减值，即使他们的承诺是无限期的，但由于明星导演或演员作为生物体也有自然的生命极限或创造力枯竭，同样会导致公司在未来的商誉减值风险。而企业作为一个持续经营的主体，则不会存在诸如此类的困惑。所以，这也许就是以上购并案例的存疑之处。

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　　浩瀚与美拉是否履行对赌协议？

　　2016年11月24日，刊发《华谊兄弟明星IP资本赌约解构》一文，质疑明星导演冯小刚不能完成对赌业绩。华谊兄弟董秘高辉独家对表示，冯小刚拍摄电影《我不是潘金莲》的片酬已计入东阳美拉的营收。“此外，冯导还有很多代言收入，其实已经够了。”

　　那么，让我们来分析一下华谊兄弟2016年的财报，以上两个案例的对赌业绩是否已经完成或可一目了然？根据东阳浩瀚股东的业绩承诺，2015年度承诺的业绩目标是明星股东为目标公司实现的当年经审计的税后净利润不低于人民币9000万元。自2016年度起，明星股东承诺每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%，也就是说，2016年度的业绩为0.9亿*(1+15%)=1.035亿，而东阳美拉的业绩承诺是2016年不低于1亿元人民币。以上两项业绩承诺已至少超过2亿元。

　　根据2016年度华谊兄弟利润表，税前利润为12.88亿，而当年度减持掌趣科技(300315,股吧)(4.590, -0.20, -4.18%)等股权所获得的投资净收益为11.19亿，占税前利润的86.91%，而当年获得的以政府补贴为主的营业外收入1.15亿，占税前利润的8.9%。两两相加已达到税前利润的95.81%。扣减公司所得税费用2.94亿，税后净利润9.94亿，这其中无论如何再也容不下东阳浩瀚与东阳美拉承诺的不低于2亿元的税后净利润业绩。不知华谊兄弟依何会说：“冯小刚承诺的东阳美拉2016年度业绩已经完成”呢？

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　　结语

　　看完华谊兄弟的这两起购并案例，我已然分不清这是电影剧情，还是现实生活。这是资本市场令人匪夷所思的真实存在，却又是比任何商战剧本更加梦幻的精彩戏码。或许，现实与戏剧本就是分不清的一回事。正所谓人生如梦，只要不曾醒来，虚幻的梦境便就是真实的存在。