LP直指利益输送 PE式资本运作困局难解

　　近日，在交易所的要求之下，金字火腿(002515,股吧)披露公告，详细解释了收购晨牌药业失败的原因，至此围绕这一特殊交易的众多疑问得以解开。

　　金字火腿在2017年成功收购中钰资本，曾引起了广泛关注，被认为开创了PE机构与上市公司联姻的新模式。而一年过去了，联姻后围绕上市公司的资本运作却面临了重重困难。在收购晨牌药业的交易中，更是出现了监管方与基金LP双方同时质疑中钰资本搞利益输送的奇景。

　　这两年来，入主A股上市公司的PE机构已经有十余家，其中包括IDG、深创投等大牌机构。但种种始料未及的突发状况，表明在目前的市场环境下，PE机构与上市公司想玩出花样来是多么困难。

　　起始：左右逢源的交易

　　晨牌药业是中钰资本2017年通过旗下多支基金收购的一家药企，2017年营业收入4亿元，净利润9800万。收购晨牌药业，是中钰资本创始人禹勃入主金字火腿后推动的“食品+医疗”双主业转型的关键步骤。

　　按披露的交易预案，晨牌药业100%的股份初步作价为13亿元，金字火腿拟购买晨牌药业81.23%的股份，初步作价为10.5亿元，交易以现金支付。

　　金字火腿的交易对方为中钰高科、鄞州钰乾、中钰泰山、鄞州钰华、中钰恒山，它们均为中钰资本管理的私募股权基金。

　　按上述价格，各支基金均可取得一定的投资回报，其中最大的两支基金，即中钰高科和鄞州钰乾，回报率约为25%。

　　按照A股惯例，并购交易一般均需附带业绩对赌。由于中钰高科、鄞州钰乾、中钰泰山、鄞州钰华、中钰恒山都是私募基金，难以承担对赌义务，而中钰资本本身又是金字火腿的子公司，因此对赌的责任人只能是中钰资本的少数股东——也就是禹勃和娄底中钰(由中钰资本的管理团队持股)。

　　禹勃同时担任金字火腿和中钰资本的董事长，这一交易原本应该不存在谈判方面的障碍，双方各取所需：中钰资本的各支基金完成退出，能获得约25%的回报；金字火腿将在食品+医疗的双主业战略布局上前进一大步。另外，由于中钰资本是金字火腿的并表子公司，carry收入也将进入金字火腿的利润表提振业绩。

　　交易所：莫不是要搞利益输送？

　　这一场本来是左右逢源地交易，却因监管方的强势介入而画风突变。

　　4月27日，深交所发出问询函。5月2日，浙江证监局也发出问询函。两份问询函的内容非常相似，要求金字火腿方面进一步说明交易定价的合理性、业绩承诺的保障能力，以及是否涉及利益输送。

　　监管方的疑虑实属正常，这一交易大体上是在同一控制权之下进行的，以禹勃为首的中钰资本管理团队，又与这一交易存在过于直接的利益关系。

　　尤其是，在2017年8月金字火腿并购中钰资本的交易中，禹勃等中钰资本的原股东做出了极为大胆的业绩承诺：中钰资本在2017年、2018年、2019年经审计后的净利润(扣除非经常性损益后孰低原则)分别不低于2.5亿元、3.2亿元、4.2亿元。如果业绩不达标，中钰资本的原股东需以现金补偿。今年4月公布的金字火腿2017年报显示，中钰资本的净利润只有1281.39万元，还不到业绩承诺的零头，中钰资本的原股东需要支付的现金补偿金额可达4亿元。如果今年中钰资本仍然不能达成指标，现金补偿的金额还将迅速增长。

　　中钰资本要完成业绩对赌目标，急需几个大项目完成退出，但由于种种原因，目前中钰资本的几个重点项目退出进展并不顺利，达成业绩目标的难度非常大。而如果晨牌药业的交易能够完成，中钰资本将可以提取高额的业绩报酬，对完成对赌指标将带来极大的帮助。因此深交所在问询函中发问：此次交易是否存在上市公司间接帮助补偿义务人完成承诺业绩的情形。

　　LP:莫不是要搞利益输送？

　　收到问询函之后，金字火腿的应对措施有两条：一是试图降低交易定价，二是追加基金为业绩承诺的义务人。

　　这时，基金的LP不干了。LP认为，晨牌药业13亿元的初步定价明显偏低。交易所怀疑上市公司向中钰资本利益输送，而基金的LP却怀疑中钰资本向上市公司利益输送。并且，LP也不同意基金参与承担业绩、承担补偿义务。

　　至此，一场本来看似在中钰资本掌握之中的交易，最后却闹得中钰资本里外不是人。

　　回顾这一交易的决策过程，有颇多值得深思之处。在公布交易预案之前，金字火腿与中钰资本的各支基金签署了《购买资产协议》，就交易价格等关键条款达成了一致。此时，基金的LP显然没有参与决策过程，埋下了隐患。在金字火腿后来试图降低交易定价的时候，遭遇了LP的坚决反对。LP不但不同意降价，甚至认为现有的价格也偏低，还指责中钰资本向上市公司利益输送。

　　并且，LP这时还正式提出要行使在同等价格下的优先购买权，这已经让交易不可能进行下去。而令人有些不解的是，金字火腿此前公布的交易预案中，并未提及基金的LP拥有优先购买权一事。

　　在LP拒不妥协的情况下，金字火腿收购晨牌药业的交易只能宣告终止。复牌后，金字火腿的股价已经跌去10%以上。

　　在人民币基金中，给大LP优先购买权甚至是投决会中的席位，是普遍流行的做法。这给基金决策带来了附加的变数，如果处理不当，有可能带来严重的后果，中钰资本的经历可为殷鉴。