沃施股份并购标的估值扑朔迷离 短期偿债能力较弱

　　文 / 杨力

　　5月16日沃施股份发布并购草案，拟采用发行股份与支付现金相结合的方式购买中海沃邦48.88%的股权，进而控制中海沃邦50.36%的股权。

　　此次重组包括两部分交易：(一)支付现金购买中海沃邦27.20%股权；(二)发行股份并募集配套资金购买中海沃邦21.68%的股权。公司拟向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟发行股份购买其所持有的中海沃邦6.58%股权。

　　同时，公司以发行股份的方式支付的交易对价为29,610.00万元，股票发行价格为30.03元/股。从股票交易系统上查询到，截止停牌前，5月23日沃施股份报收每股40元，比此次交易中定向增发价格高出10元左右。

　　对于此次重大资产重组的申请，证监会上市公司并购重组审核委员会将于5月30日召开会议决定是否予以通过。

　　在并购草案中，上市公司提到了此次并购存在的一些风险，如：拟购买资产估值风险、因商誉减值而影响合并报表利润的风险以及未来对标的资产的整合风险。当然，除了披露诸多风险外，上市公司也提到此次并购将会给上市公司带来的积极影响：实现主营业务转型；并通过此次并购提高公司盈利水平，增强持续经营能力，有效保障股东利益等。

　　然而，在阅读该并购草案时发现，标的公司存在估值混乱、负债率高等问题。

　　历次股权变更中估值变幻莫测 截止2015年11月10日，标的公司中海沃邦完成了12次股权变更，公司的股权结构如下：

　　前十二次股权转让过程中对公司资产的估值，上市公司在草案中没有提及，但草案披露了从第十三次股转让开始后的历次估值情况。

　　2015年12月份，山西孝东以合计21.85亿元的价格转让中海沃邦70%的股权给山西荣圆和刘明五。由此可以计算出，中海沃邦当时整体股权的估值为31.21亿元。

　　此次股权转让完成后，山西荣圆与刘明五签署了《股权代持协议》，约定山西荣圆为刘明五代持其受让的中海沃邦15%的股权，刘明五为隐名股东。因此，中海沃邦的股权结构如下：

　　接着，2016年1月18日，山西荣圆与山西汇景签署了《股权转让协议》，约定山西荣圆将其持有的中海沃邦55%的股权以17.80亿元的价格转让给同一实际控制人刘庆礼控制的山西汇景。同日，山西荣圆与刘明五签署了《股权代持解除协议》，约定刘明五与山西荣圆解除了股权代持，山西汇景与刘明五签署了《股权代持协议》，约定刘明五委托山西汇景为其代持其所拥有的中海沃邦15%的股权。

　　通过此次股权转让，计算出中海沃邦的整体估值为32.36亿元，较一个月前31.21亿元的估值增加了1.15亿元，仅仅一个月时间内估值就增加了1亿多元。

　　然而，让有些看不明白的是，2016年3月8日，博睿天晟将所持中海沃邦15%的股权以6.75亿元的价格转让给上海慎逸。此次股权转让完成后，中海沃邦的股权结构如下：

　　在此次股权转让中，中海沃邦的整体估值又变成了45亿元，不到三个月时间增值了12.64亿元。然而，让看不懂的还在后面：

　　2016年11月4日，中海沃邦召开股东会，决议同意股东山西荣圆将其持有公司15%的股权(对应注册资本7,500万元)转让给宁波众泰君安投资管理合伙企业(有限合伙)(以下简称“宁波众泰”)。同日，山西荣圆与宁波众泰就上述股权转让事项签署了《股权转让协议》，山西荣圆以5亿元的价格将中海沃邦15%的股权转让给宁波众泰。

　　此次股权转让中，中海沃邦的整体估值为33.33亿元，比8个月前45亿元的估值又减少了11.67亿元。

　　然而，中海沃邦的估值“变脸”还没有结束。2017年11月10日，山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟同意耐曲尔对公司增资并签署了《增资协议》，约定耐曲尔以450,000,000元作为增资价款认购中海沃邦新增的注册资本，其中55,555,556元计入中海沃邦注册资本，剩余394,444,444元计入中海沃邦资本公积。此次增资完成后，耐曲尔持有中海沃邦10%的股权。

　　由此计算出，中海沃邦的整体估值又变回到了45亿元，也是此次沃施股份并购交易中的估值。

　　流动比率和速动比率极低 资产负债率较高

　　从标的公司的合并资产负债表中了解到，截止2017年12月31日，公司流动资产合计6.1亿元，其中货币资金为2.3亿元；而公司流动负债合计12.3亿元，流动比率约为0.5，速动比率仅为0.19，与合理值相差甚远。

　　根据草案中披露的负债和所有者权益总计，中海沃邦的资产负债率也不低，截止2017年12月31日，该公司的资产负债率已经达到了56.6%。