日机密封：对标恒立液压 成长之路可期

　　上一篇系列报告，我们深入分析了日机密封(300470)所处的动密封行业概况，本篇报告我们要对标国内液压件龙头恒立液压(601100)(601100.SH)，来具体分析日机密封的价值重估情况。我们主要从工业地位、盈利能力、研发投入、市场空间、竞争格局、发展路径、产能扩张、客户结构、后市场属性、股权结构十个方面来详细分析。

　　密封件在工业领域的地位可类比液压件。工业强基即强化工业基础能力，是《中国制造 2025》的五大工程之一；工业“四基”指制约我国工业发展、受国外限制严重、具有战略前瞻性的关键基础材料、核心基础零部件(元器件)、先进基础工艺和产业技术基础。2014年 9 月，恒立液压“泵阀实施方案”成功入选工信部年度工业强基项目；2015 年，工业和信息化部将“核级泵用机械密封实施方案”列入“工业转型升级强基工程”项目，日机密封成功中标。

　　日机密封盈利能力和收益质量优秀。从毛利率看，2017 年日机密封毛利率为 56.82%，远高于恒立液压 32.82%的毛利率。从净资产收益率(ROE)看， 2017 年日机密封 ROE 为 12.79%，高于恒立液压10.39%的 ROE。从收益质量来看，2017 年日机密封经营活动净收益/利润总额的比率为 97.50%，高于恒立液压 84.07%的比率。值得注意的是，日机密封现在是高速发展阶段，ROE 水平未来将持续上升，所以看好日机密封未来的盈利水平。

　　日机密封和恒立液压都是各自领域的国产化龙头企业，研发投入大。2017 年日机密封机械密封业务营收规模首次赶超约翰·克兰在国内的子公司，位居行业第一。恒立液压的盾构机专用油缸不仅打破外资高端品牌的技术壁垒和产品垄断，其全球市场占有率还超过 60%。从 2017 年研发费用投入来看，日机密封和恒立液压研发投入分别为2608.25 万元、12233.99 万元，占收入比重分别为 5.26%、4.38%。从 2017 年研发人员数量来看，日机密封和恒立液压研发人数分别是113 人、372 人，占员工总数比重分别为 14.71%、10.89%。

　　日机密封的市场空间与恒立液压相当，日机密封后市场空间大。从密封件整体市场来看，智研数据显示 2016 年我国密封件行业销售收入约 1178.1 亿元。CHPSA 统计 2016 年我国液压行业销售额达到580 亿元。从主要细分市场来看，2017 年机械和往复密封市场空间为 125 亿元，液压油缸市场空间为 118 亿元，二者市场空间相当。密封件具有耗材属性，日机密封产品的平均更换寿命约为 1 年，这意味着增量市场收入都将全部转化为存量市场收入；凭借着国内的工程师红利，日机密封的客户粘性将进一步提升。

　　维持公司“买入”评级。 基于审慎性原则，暂不考虑收购华阳密封的影响，预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 1.82 亿元、2.55亿元、3.35 亿元，对应 EPS 分别为 1.71 元/股、2.39 元/股、3.14元/股，按照最新收盘价 47.30 元计算，对应 PE 分别为 28、20、15倍。考虑到公司产品技术壁垒高，盈利能力强，维持“买入”评级。

　　风险提示： 宏观经济增速不达预期的风险；下游行业复苏不达预期的风险；公司产能不足的风险；收购进展不及预期的风险；公司产能释放进度不及预期的风险；公司进口替代进展不及预期的风险；公司外延并购效果不及预期的风险；公司与相关对标公司并不具有完全可比性，相关资料和数据仅供参考。