富贵鸟“折翼”：有种风险叫回售

　　这一天还是来了。4月24日，富贵鸟公告称，该公司未能按期偿付公司债“14富贵鸟”的回售本金及利息，发生实质性违约。今年第3家新增违约主体现身，无独有偶，这3家违约主体均是在债券回售环节提前暴露了风险。分析人士指出，严监管形势下，信用创造收缩，弱资质企业信用风险暴露几率在加大，而今年有不少债券进入回售行权期，投资者选择行使债券的回售权有可能导致违约风险提前暴露。

　　折翼的富贵鸟

　　4月23日，“14富贵鸟”发生实质性违约。

　　发行人公告称，“14富贵鸟”于2018年4月23日应兑付回售本金65206.80万元、第三个付息年度利息5040.00万元；由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，公司无法按期偿付本次债券到期应付的回售本金及利息；同时，公司实际控制人、董事长林和平未能按照《保证合同》的约定履行担保责任，本次债券到期应付的回售本金及利息无法得到及时偿付。

　　“14富贵鸟”发行于2014年4月，为3+2年期固息债，第3年末附发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，发行额8亿元。本月23日为本次债券第3个年度付息日，也是投资者回售选择权行权日。

　　据前述公告披露，此次投资者选择回售债券的本金达6.52亿元，占“14富贵鸟”本金总额的81.5%。绝大多数投资者都选择提前回售，恰恰反映出了其对债券后续兑付前景的担忧。

　　违约早有端倪

　　富贵鸟债券违约早有端倪。

　　4月20日，东方金诚已将富贵鸟主体和“14富贵鸟”债项信用等级下调至C。按照该公司的定义，C为最低等级，意味着“不能偿还债券”。

　　2017年7月，东方金诚首次对富贵鸟采取负面评级行动，将展望调整为负面。2017年11月，东方金诚继续下调富贵鸟评级至A/负面；今年1月调整为BB/负面；2月调整为CC/负面。

　　另一评级机构——新世纪(002280) 评级也从2017年7月开始将富贵鸟主体评级从AA一路下调至CC。

　　评级机构给出的降级理由大致有两点，一是富贵鸟主业下滑；二是公司存在大额对外担保和资金拆借等事项，导致公司偿债能力下降。

　　今年2月，富贵鸟发布了修订版的2017年半年度报告，披露其存在违规担保、大额非经营性往来占款及对外资金拆借情况。东方金诚随后发布的降级报告，指出“14富贵鸟”持有人选择回售债券的可能性加大；公司资产质量下降、或有负债规模上升导致偿债能力继续下降，且盈利水平和现金流尚无改善迹象，可认定富贵鸟基本不能保证到期债务的偿还。

　　作为“14富贵鸟”主承的国泰君安(601211)于今年2月披露，发行人截至2017年末可动用的活期存款及流动资金不足1亿元。

　　因公司先前存在未披露的对外担保等事项，“14富贵鸟”自2016年9月13日起停牌达一年半之久。今年3月1日，“14富贵鸟”在复牌交易首日大跌82.63%，收盘时净价只剩17.50元；3个交易日后，最低跌到了8.5元。

　　据富贵鸟披露，截至今年3月底，公司有息负债总量为26.24亿元，其中公司债券21亿元。公司尚未到期债券还有13亿元私募债券“16富贵01”。该债券同样设立投资者回售选择权，行权日为今年8月12日，发生违约的风险很大。

　　回售压力料大增

　　富贵鸟是今年第三家新增债券违约主体，前两家分别是亿阳集团和神雾环保(300156)。截至4月24日，今年债券市场共发生违约事件15期，涉及发行人8家，其余5家均为先前已经发生过违约的发行人。

　　二季度本就是信用事件多发的季节。中金公司固收研究团队指出，经过2015-2016年的大牛市和信用债市场扩容，企业对于低成本债券融资的依赖性明显提升。在今年资产回表、严控非标、严控地方政府违规融资的监管大背景下，信用创造整体趋于收缩，低资质发债企业的财务弹性将面临明显高于往年的严峻考验。二季度也是信用债到期和评级下调的传统季节高峰，虽然今年的债券到期量并不比去年多，但在金融严监管的环境下债市投资者风险偏好集中下降的趋势会更明显。企业能否在整体信用创造趋于收缩的大环境下找到足够的替代融资渠道，将是一大考验。

　　值得注意的是，今年以来新增的3家违约主体，都是在债券回售环节提前暴露了风险。统计显示，今年进入回售期的信用债规模大幅增加，尤其是下半年，每月均有超过100只含回售权的信用债进入回售期，月均新增规模约1400亿元/月，是上半年月均的两倍。

　　新时代证券报告预计，2018年行使回售权的信用债规模将会陡增，按照2018年前3个月的实际回售率41.56%来计算，预计全年将有5412.72亿元的信用债行使回售权；按照2017年的实际回售率保守测算，今年也将有3466.77亿元信用债行使回售权。

　　该报告指出，投资者选择行使债券的回售权有可能触发违约。当企业自身现金周转出现问题时，信用状况下降，投资者更倾向于行使回售权。而对于这些企业，投资者行使回售权可能使现金流问题雪上加霜，引发实质性违约。

　　业内人士表示，今年以来债券市场行情有所转暖，近期上涨后信用利差普遍回到历史中位数下方，对信用风险定价不足，低等级债依然是债市最大风险点，不宜盲目下沉评级。