研报精选 6股值得关注（4.19）

　　杉杉股份(600884) ：一季度业绩高增，战略聚焦，夯实锂电材料龙头地位

　　投资要点

　　受益钴价上涨，2018年Q1扣非业绩持续高增：1)公司发布2018年Q1业绩预告，预计增加5,500万元到7,500万元(17年Q18342万)，同比增加65.93%到89.91%；扣非后净利润(17年Q1，7881万)，同比增加2,500万元到4,500万元，同比增加31.72%到57.10%。2)4月17日，公司2017年报，实现营收82.71亿元，同比增长51.07%；归母净利润8.96亿元，同比增长171.42%，扣非归母净利润4.41亿元，同比增长72.07%；年度利润分配方案：每10股派现金0.6元。三项费用率上，销售/管理/财务费用分别为3.86/8.85/2.24亿元，比上年同期增长26.25%/36.95%/130.71%，费用率上，分别为4.67%/10.70%/2.71%，同比变动-0.92/-1.10/0.94个pct，整体三项费用率控制良好，业绩符合预期。

　　锂电材料集大成者，大规模扩产巩固市场地位：公司立足于锂电池材料领域20多年，是国内唯一的同时具备提供负极、正极、电解液等综合锂电材料企业。2017年锂电材料业务营业收入60.36亿元，同比增加47.37%，毛利率24.80%，比上年增加1.78个pct，归母净利润5.65亿，同比增长101.31%；其中，公司正极/负极/电解液分别销售21447/30912/6416吨，据高工锂电，正负极材料市占率分别达到8.4%/21.8%，位居国内第一。截止2017年末，公司拥有负极材料6万吨(17年启动内蒙古10万吨负极材料一体化)、正极4.3万吨(2018年新增7200吨811产能，长沙1期项目1万吨18年底投产)、电解液3.5万吨(2000吨6F预计2018.4投产)。

　　高压钴酸锂国内领先，扩产三元高镍，布局上游钴资源：17年正极材料销量同比增长19.4%，受益钴涨价盈利能力大幅提升。2017年公司正极材料销售21,447吨，同比+19.42%；实现主营收入42.6亿元，同比+70.15%；归母净利润4.87亿元，同比+179.54%。三元正极材料技术驱动型行业，产品迭代快。公司高端钴酸锂4.45V系产品具有技术和市场优势，进入苹果、华为的供应链，并持续推进4.5V产品。三元正极材料上，研发811系列产品，并量产和推广单晶三元材料，年产7200吨811产线于2018.3试产。报告期内，公司与洛阳钼业(603993) 签订《战略合作框架协议》，并参与认购其定增项目，通过与上游资源厂商合作，稳定原材料供应。当前公司积极推进高镍三元产能建设，于2018年1月启动10万吨正极材料项目，通过大规模产能扩张，巩固行业龙头地位。

　　深耕负极材料多年，硅碳负极实现量产。2017年公司负极材料业务实现营收14.82亿元，同比增长26.34%；实现归母净利润1亿元，同比增长3.76%。公司是负极材料全球龙头企业，2017年出货量30912吨，国内市占率高21.8%。负极材料技术上，已具备了量产硅碳负极材料的能力。由于负极材料原材料成本中制造费用超过60%，其中石墨化的电费成本占比较高，为了进一步扩大产能及构建成本优势，公司公告拟投资38亿在包头投资建设10万吨负极材料一体化基地项目(分两期)，预计1期项目将于2019.4投产，建成后将有利于降低成本，提升市场竞争力。

　　电解液构建一体化生产，降低生产成本：公司通过收购巨化凯蓝，新增2万吨电解液产能和2000吨六氟磷酸锂(6F)产能，其中该6F项目预计在2018.4投产，通过布局电解液上游原材料6F，有望进一步降低成本。2017年，公司电解液业务归母净利润-2188万元，该业务亏损主要是由于新能源汽车补贴政策影响导致销量不及预期以及6F价格下跌致使公司高价6F库存减值。

　　光伏业务望平稳发展：2017年，尤利卡实现主营收入8.46亿元，同比增长38.73%，实现扣非净利润为0.58亿元，完成了2017年度承诺净利润。截止报告期，公司累计并网装机容量109.48MW，其中2017年度并网光伏电站项目29个共计装机容量98.24MW。在光伏装机持续景气，以及光伏运营电站的逐步投放，该业务有望稳定发展。

　　投资建议：我们预计2018-2020年实现净利润10.05/11.3/14.3亿元(假设包含了税前投资收益5.6亿/5.1亿/4.5亿)，当前股价对应PE分别为20/17.6/14倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期、技术进步带来的产品被替换的风险

　　(中泰证券 邹玲玲)

　　涪陵电力(600452) ：配电网节能稀缺标的，高壁垒锁定大市场

　　配电网节能稀缺标的，开启增长新引擎。公司传统业务为电力供应与销售。2016年4月，公司以374亿元收购国网节能公司配电网节能业务，业务范围拓宽至配电网节能领域，成为该领域唯一上市平台。公司配电网节能业务2017年实现收入793亿元，同比增长112.46%，实现毛利249亿元，同比增长137.26%，毛利占比达7093%，同比提高23.80%。公司计划2018年实现收入24.11亿元，其中节能业务1101亿元，节能业务仍将保持38.84%的增长，配电网节能业务已成公司增长新引擎。

　　配电网节能行业天然高壁垒，约370亿市场空间龙头独享。2017年我国电网综合线损率为600%，高出发达国家约2个百分点。结合我国远距离输电线路较多的实际情况，估计通过配电网改造，我国线损率可在2017年6%的基础上最终降低约1%。若完全达到此目标，配电网节能行业新增年收入36965亿元。目前，国家电网和南方电网旗下都有各自的节能公司负责配电网节能服务，尚无电力系统外企业系统性地从事配电网节能业务，行业存在天然高壁垒。

　　依托国网平台，订单充足，未来收入有保障。目前，国家电网经营区域覆盖26个省(自治区、直辖市)，供电人口超11亿，远超南方电网，公司配电网节能订单有保障。2017年10月，国网发文推动公司由电能供应商向综合能源服务商转变，打造新利润增长点。具体目标是到2020年，确保累计实现业务收入达500亿元左右，标志着国网综合能源与传统输配电业务双轮驱动时代开启。涪陵电力作为国网旗下唯一节能服务类上市平台将显着受益。公司目前在配电网节能领域共有约23个项目，覆盖约14个省区，金额超100亿元。多数项目将于2018年投产进入收益期，公司未来收入增长有保障。

　　投资建议：我们预测公司2018-2020年EPS分别为1.90、2.50、3.10元，同比分别增长34.6%、31.1%、24.1%，对应PE分别为17.6、13.5、10.8。考虑到公司背靠国网，订单充足，且多数配电网节能项目将于2018年投产，公司未来业绩高增长有保障，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：1)配电网节能项目建设进度不及预期：公司配电网节能项目均采用EMC模式运营，前期公司需投入大量资金，若项目进度低于预期，将对公司收入产生较大影响；2)同业竞争解决程度不及预期；3)电力行业政策风险：公司售电业务收入与电力改革密切相关，若国家出台政策进一步压缩行业利润，将对公司售电业务产生较大影响；4)税收优惠政策变化风险。目前，国家对符合条件的节能服务公司实施合同能源管理实行一定的免费政策，若未来优惠政策出现一定变化，将对公司利润产生影响。

　　(平安证券 庞文亮,严家源)

　　苏州科达(603660)：视频会议与视频监控双轮驱动，业绩快速增长

　　事件

　　公司 4 月 17 日晚间公告， 2017 年公司实现营业收入 18.25 亿元，同比增长 26.02%；归属于公司股东的净利润为 2.71 亿元，同比增长 55.02%。

　　视频会议与视频监控双轮驱动， 公司业绩快速增长

　　2017 年业务分行业收入结构如下：(1) 视频会议 9.37 亿元， 占比 51.30%， 同比增速 27.00%，毛利率 80.07%,同比上升 4.19pct；(2)视频监控 8.69 亿元， 占比 47.61%， 同比增速 26.89%，毛利率 50.95%，同比下降 2.69pct；2017 年，公司实现营收 18.25 亿元，同比增长 26.02%，归母净利润 2.71亿元，同比增长 55.02%， 公司业绩快速增长主要原因有：(1)视频与安防行业景气度持续提升；(2)视频视频会议领域国产替代趋势明显；(3) 公司继续深耕重点行业客户，并大力开拓通用市场业务。

　　综合毛利率略有上升，费用控制良好，研发投入大幅提升

　　公司 2017 年综合毛利率为 66.36%，同比上升 0.89 个百分点，主要是前端产品销售收入占整体营收比重上升。 销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长 23.02%、 19.68%和-137.92%，均低于收入增速，公司进行了有效的费用管控。研发投入为 4.79 亿元，同比增长 19.27%， 主要是因为公司进一步增强了在深度学习、云平台、云储存等方面的研发力量。

　　股权激励凝聚核心人才， 解锁条件彰显发展信心

　　公司于 2018 年 1 月 9 日完成限制性股票激励的授予，授予数量 739.93万股， 授予价格为 17.10 元/股， 授予对象 814 人， 核心技术人员覆盖广泛。其中，业绩考核指标为以 2016 年净利润为基数， 2018—2020 年净利润增速分别不低于 100%、 150%和 200%，即 2018-2020 年扣非净利润分别不低于3.34 亿、 4.18 亿和 5.01 亿元。 设置高解锁条件彰显公司发展信心。

　　投资建议：预计 2018-2020 年 EPS： 1.39、 1.84、 2.41 元， 维持“ 推荐”评级。

　　风险提示： 业务拓展不及预期、竞争加剧)

　　(新时代证券 田杰华,谌普江,刘航)

　　通化东宝(600867) ：长期赛道聚“宝”盆

　　营收利润符合预期，经营现金流净额高于利润

　　2017 年公司营收25.45 亿(+24.75%)，归母净利润8.36 亿(+30.52%)，扣非归母净利润8.35 亿(+34.00)，经营净现金流9.61 亿(+32.44%)，连续两年超过净利润。与我们预计比较，营收利润均基本符合预期。

　　分板块房地产业高增长，医药主业稳健

　　公司医药板块营收稳健增长22.72 亿(+18.97%)，其中胰岛素19.21 亿(20.18%)，器械耗材2.72 亿(16.66%)；商品房板块6.14 亿(+209.94%)取得靓丽成绩。我们预计未来胰岛素主业随着渠道下沉和渗透率提升、新品上市，仍将维持营收端20%、利润端30%左右增长。

　　新品待上市，研发储备有序推进

　　甘精胰岛素已于2017 年10 月报产，预计今年能够获批，门冬胰岛素已完成数据库锁定，预计今年报产；门冬胰岛素30、门冬胰岛素50、地特胰岛素分别处于报伦理、临床中、获得临床批件状态。预计甘精胰岛素上市剑指50 亿双强市场，与现有渠道协同有望快速放量。GLP-1 重磅产品利拉鲁肽已于2017年11 月或临床受理；度拉糖肽拟于2018 年底前报临床。

　　风险提示

　　产品降价；新品上市进度不达预期；市场格局变化竞争加剧。

　　投资建议：长期赛道足够容纳多家企业，壁垒仍高继续维持“买入”

　　东宝作为糖尿病慢病领域最重要的国内龙头公司，身处ROE 高的优质赛道，有其他竞争对手加入是正常的。虽然联邦制药、乐普医疗(300003) 等后发厂商可能逐渐放量或新进入市场，但是考虑到：1)国内10%的治疗渗透率，医保乙类转甲类后市场扩容，二代胰岛素行业内生增速提升；2)胰岛素作为生物药在生产成本、质控、渠道品牌等方面均具备与化药不同的壁垒，领先厂商优势明显；3)甘精胰岛素上市在即、研发管线绵长；东宝这一“聚宝盆”仍然是医药行业细分最具确定性的行业龙头。我们预计2018-2020 年公司净利润为10.98/13.91/17.70、对应EPS 为0.64/0.82/1.04、相应PE 为38.4/30.3/23.8X，考虑到确定性，维持“买入”评级。

　　(国信证券(002736) 谢长雁，江维娜)

　　精锻科技(300258) ：产品客户结构持续优化 深度受益大众国产化

　　投资要点

　　事件；公司发布2017 年报及2018 年一季报：2017 年度，公司实现营业收入11.29 亿元，同比增长25.6%，实现归母净利润2.50 亿元，同比增长31.3%。同时，公司发布2018 年一季度财报，公司实现营业收入3.23 亿元，同比增长21.7%，实现归母净利润6614 万元，同比增长16.0%，业绩基本符合预期。

　　产品结构优化，毛利率提高趋势明朗：2017 年，公司实现国内业务同比增长30.12%，出口业务同比增长10.2%。公司的整体毛利率近年总体呈现逐渐攀升的趋势，2014/15/16 年度综合毛利率为别为38.35%/39.08%/40.61%，2017年综合毛利率为41.1%，同比继续增长0.5 个点。公司近年整体毛利率持续提高，主要来自两个原因：

　　1. 外资/合资客户占比的持续提高：2017 年，公司外资/合资客户配套产品销售额占产品销售收入的比例为95.44%，同比增长11.76 个百分点。

　　2. 高毛利率的变速箱零件产品(结合齿，轴等)占比提高：由于结合齿轮毛利率可达43%以上，根据我们的测算，高毛利率的变速箱产品(含结合齿，轴)的占比已达近20%的水平。

　　产品结构与客户结构拉动毛利率的持续优化。

　　深度受益大众国产化，未来业绩确定性高：天津工厂将预计在2019 年二季度开始逐步投入生产。届时产能将扩张至华北地区，供应华北地区客户的需求。

　　受益于高品质高性价比产品与下游客户的放量，公司连获大单，有望深度受益大众国产化：

　　1. 2017 年年底，公司收到大众大连DQ200 结合齿齿轮项目供货份额增量的提名信，供货份额由原先年需求90 万台套的40%提升到年需求140 万台套的80%。

　　2. 近期公司再获大众天津DQ381 结合齿齿轮项目100 万台套80%配套份额的提名信，预计将于2019 年下半年进入批量供货。DQ381 主要配套于大众迈腾、帕萨特、奥迪A3、奥迪Q3、斯柯达速派(昊锐)、途安、高尔夫等车型。公司产品性价比优异，进口替代加速明显。

　　3. 此外，报告期内，公司新立项的新产品项目有20 项(33 个零件和4 个部件总成)，新增已进入量产的新产品项目14 项(26 个零件和4 个部件总成)，确保业绩稳健增长。

　　原材料与费用率短期承压，不改长期逻辑：我们注意到公司毛利率环比下浮下滑，公司2018 年Q1 综合毛利率40.27%，同比下降2.28 个点，与2017Q4 环比下降0.82 个点。wind 数据显示，一季度齿轮钢单价在5000 元/吨，去年同期约4300 元/吨，原材料价格增长16.3%，是毛利率发生变动的主要原因。

　　此外，公司部分费用率小幅增加，主要来源于汇兑损失与运输费用的增长：2017 年，公司财务费率为1.78%，用同比增长178.13%，当期汇兑损益571.93万元(上期汇兑损益为-580.95 万元)为主要原因；销售费用率为4.61%，同比增长35.73%，主要由于对华北客户确保及时供货空运造成的运输费用造成。

　　总体而言，我们认为以上并非影响公司的长期因素，不改变公司长期成长逻辑。

　　估值与盈利预测：我们预测，2018/2019/2020 公司营收增幅为24%/20%/15%，对应净利增幅为27%/25%/18%，对应EPS0.79/0.98/1.16 元，对应市盈率18/14.5/12 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示事件：主要客户销量不及预期，产能释放速度不及预期等

　　(中泰证券 黄旭良，文姬)

　　特变电工(600089) ：年报业绩略低于预期 海外业务和新能源贡献增长

　　事件：公司发布2017 年年报，2017 年实现营收382.81 亿元，同比减少4.5%，实现归母净利润21.96 亿元，同比增长0.25%，略低于我们预期，原因是大宗原材料价格大幅上涨以及汇率大幅波动等因素导致。根据公司2017 年利润分配预案，公司拟每10 股派现金2.10 元(含税)，共计分配现金7.8 亿元，占其当年实现归属于上市公司股东净利润的35.53%。

　　贸易业务下滑拖累营收增速 汇兑损益、资产减值影响当期利润：公司2017 年实现营业收入同比下滑4.5%，主要是由于贸易收入较去年同期减少49.14 亿元，同比下滑-72.47%；归母净利润小幅增长0.25%，主要原因是财务费用及资产减值损失增大导致，其中公司2017 年财务费用为8.29亿元，同比增长107.69%，主要系人民币升值汇率波动导致汇兑损失增加所致，2017、2016 年汇兑损失分别为3.1 亿元和-2.06 亿元；资产减值损失较上年同期增长 59.12%，主要系公司应收账款增加，按账龄计提的坏账准备增加所致，其中坏账损失2017、2016 年分别为2.52 亿元、8083.3万元。公司重视技术研发，2015~2017 年研发费用分别为12.94 亿元、14.37亿元和18.27 亿元，本期费用化研发投入17.90 亿元，费用化率为98%。

　　传统业务维持稳定增长 新投项目逐步贡献业绩：1)变压器产品营收同比增长5%，毛利率同比增加0.7%；2)电线电缆产品营收同比增长18%，毛利率同比减少9.17%，主要是原材料价格上涨，已签订合同为闭口价合同，造成订单毛利率下降所致；3)煤炭产品营收同比增长61%，主要是公司积极开拓煤炭市场，毛利率减少 8.53%，主要是天池能源公司计提专项储备增加导致分摊至煤炭产品的成本增加所致；4)电费营业收入上年同期增长 82.41%，毛利率较上年同期增长10.85%，主要系公司新能源自营电站并网发电量增加、昌吉 2×350MW 热电联产项目建成投运所致；5)公司输变电成套工程营业收入较上年下降 2.57%，主要系公司签订的输变电成套项目新开工较少，确认收入减少，毛利率较上年增加11.14 %；6)新能源产业及配套工程营业收入较上年增长2.30%，毛利率较上年增加3.65%，主要系公司多晶硅技术改造项目完成后产量及销量增加，多晶硅产品平均售价坚挺。

　　海外在手订单高 开工加速将逐步兑现业绩：公司经过近二十年的技术积累与市场开拓，公司输变电总包能力及变压器产品水平居全球领先。2017年输变电国内市场签约 210 亿元人民币，电网集中招标中标率稳居行业前三；同时在国际市场加大开拓力度，在乌兹别克斯坦、巴基斯坦、埃及、几内亚、乌干达等国家取得新突破，截至 2017 年末，公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过 60 亿美元。由于一带一路沿线国家人均年用电量远低于全球平均水平，电力需求增长空间巨大，公司地处新疆能够，长期跟踪一带一路沿线国家输变电项目，海外业务在中长期有望成为公司主要的利润增量。

　　布局新能源行业微笑曲线两端，打造强劲利润增长点：公司布局光伏产业链“微笑曲线”高价值量的两端，上游布局多晶硅料环节，地处新疆且拥有自营电厂，煤电硅一体化成本优势显着；下游布局光伏电站EPC 工程承包、电站转让和运营，中游布局逆变器、组件市场，紧握下游用户需求，产业链协同效果明显。2017 年全球多晶硅供需在紧平衡下价格比较坚挺，公司多晶硅产量达2.94 万吨，且销售订单饱和；全国弃风弃光率同比下降限电改善明显，公司电费收入同比增长 82.41%，毛利率大幅增加 10.85%，新能源业务已成为公司强劲利润增长点。同时公司拟新增投资建设3.6 万吨多晶硅项目，完成后公司多晶硅总产能达到6.6 万吨/年。

　　投资建议：我们预计2018~2020 年公司实现EPS 分别为0.67、0.75 和0.85元，对应估值分别为12.69、11.39 和9.98。公司五年历史估值区间为13.89倍~37.12 倍，五年平均估值为19.57 倍。与历史估值波动区间比较，处在相对底部的位置，具备充分的安全边际。

　　风险提示：新能源发展不及预期、特高压建设低于预期、一带一路政策推进不及预期、系统性风险。

　　(长城证券 杨超，马晓明)