净利跳水只剩“五个核桃”次新神话破灭养元饮品何去何从？

　　核桃乳及其他植物蛋白饮料市场已经发展到一定程度，增速有所放缓。从产业端结合消费端来看，养元饮品(603156)的增长空间突破较难，尤其是经营业绩不理想的境况下，很难支撑其股价

　　“经常用脑，多喝六个核桃”。当黑白交错一头短寸的蒋昌建站在江苏卫视《最强大脑》舞台上反复念叨这句广告用语时，姚奎章真正用他黑色的眼睛看到了光明。哪怕每季节目，需要他拍出2.5亿人民币的赞助费。

　　广告潜移默化渗透消费者大脑的能力，显然远远甚过核桃乳。再也不用提什么“西唯怡，东银鹭，南椰树，北露露”，出身河北衡水的“中神通”一出，中国植物蛋白饮品市场只用12年时间便换了颜色。凭借强大的口碑效应及连年劲升的销售收入，姚奎章持有30.01%股权的养元饮品(603156.SH)在登陆沪市主板前夕，几乎吸引了所有的目光。

　　然而，正是这家创造近七年来沪市最贵股票发行纪录的“新贵”，在上市后的第19个交易日就以每股78.72元较发行价低出一分钱。随后，更一路探底至65.52元/股。截至4月11日收盘，其77.99元的股价仍处于破发状态，较之前峰值时的113.37元整整缩水31.2%。

　　“最熊次新股”就此横空出世。

　　上市不足一月，养元饮品交出的首份年报“成绩单”再次令投资者哗然。不仅营业收入、净利润双双负增长，特别是净利一项更足足不见了六分之一。“六个核桃从此成了五个核桃”，市场开始打趣。

　　高发行价背后的落莫

　　2018年2月12日上市的养元饮品，其在资本市场上扬名立万的根本就是中国核桃饮品单品冠军的头衍，78.73元/股的炫目发行价，也是基于投资者充分信任后给出的对价。

　　所有事物似乎都从美好开始。甫一上市，该公司开盘总市值即达到423.57亿元，而上市首日在上涨44%后股价更一跃升至113.37元/股，市值高达610亿元。“打破一签赚15万的记录”，很多人浮想联翩。

　　很可惜，所谓悲剧就是把美好的东西撕碎在人眼前。上市第二日即2月13日养元饮品一反常态，开盘仅半个小时股价便封死在跌停板上。当日该股下跌10%，股价报收102.03元。

　　随后，便是一泻千里。截至2018年4月11日，短短36个交易日中，股价下跌幅度竟然高达31.2%，成为今年上市新股中跌幅最大的公司。

　　养元饮品原隶属于河北衡水老白干集团，因年年亏损被集团剥离。2004年姚奎章率几十名老员工凑钱买下该公司，并于次年推出核桃乳产品即“六个核桃”。

　　凭借强大的广告攻势和独家经销模式，十年间其产品销售额从3000万元飙升至近百亿元，成为垂直分类核桃乳品区域的单品冠军。此后，该公司更不断对品牌进行持续建设和维护。让市场印象深刻的是，该公司较重视节目内容与产品定位的契合，如冠名《最强大脑》和《挑战不可能》等电视节目，就着重突出了产品“补脑”的品牌标签。当然，关于每罐产品成本中核桃仁只占0.25元而罐体本身却需0.57元的占比，也引来一些非议。

　　在植物蛋白饮料营养、健康等特点逐步被大众接受和认同情况下，六个核桃起到了敲黑板的示范效应。近年来参与该品类竞争的企业数量逐年递增，伊利、蒙牛、娃哈哈等中国本土实力更雄厚的公司亦推出核桃乳及类似产品，而黑牛、达利园等新锐食品企业也开始进入这一新兴市场。

　　除了需要应对行业竞争，“一夜成名”的养元饮品还要面对层出不穷山寨产品的干扰，以及整个行业市场过于分散、集中度不高、品牌竞争激烈、产品同质化严重等问题。

　　行业资深人士对《投资时报》记者指出，核桃乳及其他植物蛋白饮料市场已发展到一定程度，增速有所放缓。从产业端结合消费端来看，养元饮品的增长空间突破较难，尤其是经营业绩不理想的境况下，很难支撑其过高股价。

　　马后炮判断？可能！那么当初天花板上的发行价究竟出于公司高管层面的盲目自信，还是相关投行涸泽而渔的计算？这又是一个颇要用脑的问题。

　　成本与理财比翼齐飞

　　毫无疑问，上市后首度财报亮相，加速了投资者信心的瓦解。

　　3月31日，养元饮品公布的2017年年报显示，其营业收入、净利润双双负增长，其中营业收入实现77.41 亿元，同比下降13.03%；归属上市公司股东的净利润为23.10 亿元，同比下降15.72%。更值得玩味的是，该公司银行理财产品发生额高达458亿余元，年末未到期金额亦达75.59亿元。

　　养元饮品的主营业务收入均来自于植物蛋白饮料行业，其中核桃乳营业收入为76亿元，占比为98.45%；其他植物蛋白饮料营业收入为1.2亿元，占比仅为1.55%。2017年该公司核桃乳的生产量和销售量分别下滑13%和11%左右，其他植物蛋白类饮料下滑54.6%。所谓其他植物蛋白饮料，主要包括核桃杏仁露、核桃花生露、果仁露等产品。

　　从地区分布上看，《投资时报》记者注意到，除了东北、华南两个大区销售额有个位数增长以外，其他大区均呈负增长，尤其西北、华中地区的负增长分别高达24.79%、20.35%。

　　仔细研究该公司业绩下滑的原因可以发现，自2015年之后，依靠单一大单品“六个核桃”的养元饮品业绩即开始下滑，而利润受到挤压的原因，是其不断攀升的生产成本。

　　养元饮品最大的成本是易拉罐，而这部分成本并不可控。上市招股说明书显示，易拉罐成本占到其原材料成本的51.61%，由于马口铁价格上涨，2017年上半年其单位产品易拉罐采购成本同比上涨6.33%至0.57元/听，由此大幅影响公司毛利率水平。数据显示，2017年该公司毛利率为47.85%，同比降低2.08个百分点。

　　不过，该公司在招股书中对未来成本的压力倒是乐观。“考虑到环保政策贯彻后，包材厂商未来产能将逐步恢复，预计未来易拉罐成本上行幅度减小，公司成本压力趋缓。”

　　高昂的广告费用同样是把双刃剑。养元饮品2017年年报显示，其全年广告费达3.53亿元。而该年度公司研发费用却只有1110万元，只占2017年广告费的3.14%。这也被市场被诟病为“一直重营销、轻研发，没有核心竞争力”。

　　当然，与同行业上市公司横向比较来看，其他在植物蛋白饮料有所布局的上市公司呈现一损俱损局面。

　　如承德露露(000848) (000848.SZ)和维维股份(600300) (600300.SH)等，近两年在该领域的业绩均出现下滑。承德露露100%的营业收入来自于植物蛋白饮料行业，主营产品为杏仁露。2016年、2017年其产品营业收入分别同比减少6.85%、16.23%。维维股份的植物蛋白饮料产品营业收入自2014年至2017年间亦连年下滑。维维尝试涉足饮料、白酒、乳业、食用油、房地产、贸易、茶叶等多个市场，但正是这样一家多元化产业的公司，如今为了维持经营，又不得不“卖厂卖地卖银行(股权)”。

　　养元饮品的兴趣倒不在此。不过，该公司购买银行理财产品方面的巨大支出也令市场为之侧目。据年报数据显示，2017年养元饮品银行理财产品全年发生额为458 。18亿元，即使在2017年末未到期金额也高达75.59亿元，而之前IPO审核时披露的数字显示，其2017年6月末的银行理财产品金额47.39亿元。再来看另一组数据对比就明白一二，该公司IPO时募集资金净额为32.66亿元，这相当于近70%的募资用于购买银行理财产品。而如今，又多出28.2亿元，上升幅度高达59.51%。

　　莫非，投资理财产品真的比卖核桃饮品收益更有保障？这还是个费脑的问题。