美股退市不代表A股直通明阳智能五成应收账款逾期是个麻烦

　　业绩的提升并不能掩盖该公司毛利率偏高、对客户依赖度高、五成应收账款逾期等问题，而违法违规频发、诉讼缠身等非财务因素也使其上市前景不明朗

　　大风起兮云飞扬，2200年前沛县亭长刘邦的击筑长歌，曾令一批中国企业壮志满满。然而，“威加海内”却并不容易。

　　从国家发改革委和国家能源局联合发布的《电力发展“十三五”规划(2016-2020)》来看，“十二五”规划期间，中国能源结构调整已经取得不小的成绩，非化石电源发展明显加快。其中，风电规模实现高速增长，装机容量占比由2010年的3.1%提高至2015年8.6%，实现了风电从补充能源进入到替代能源的发展阶段，跃升为中国继煤电、水电之后的第三大电力来源。当然，成就的背后自然少不了风电行业各实体企业的加磅，近日于证监会披露招股书的明阳智慧能源(600869)集团股份公司(下称“明阳智能”)就为其中之一。

　　招股书显示，该公司此次拟于上海证券交易所上市，计划发行不超过27590万股，共募集资金25亿元，分别用于广东阳江高新区明阳风机装备制造整机项目、阳江高新区明阳风机装备制造叶片项目、恭城低风速试验风电场项目和靖边明阳宁条梁二期风电场项目。

　　《投资时报》记者了解到，该公司前身为2006年6月成立的广东明阳风电技术有限公司(下称“明阳风电”)，2017年3月明阳风电整体变更为股份公司，并更名为明阳智慧能源集团股份公司。事实上，明阳风电曾经是2010年至2016年期间在美国纽约证券交易所上市的中国明阳风电集团有限公司(下称“中国明阳”)的子公司，也是中国明阳境内核心经营主体。

　　中国明阳退市后，明阳智能的主营业务并未发生重大变化，依然主要从事大型风力发电机组及核心部件的研发生产、销售、服务，风电场运营维护以及风电、光伏发电等新能源投资运营。根据中国风能协会的风电装机统计报告，2008 年至 2016 年，明阳智能在中国风电行业市场排名由第八位上升至第三位，跻身国内风力发电机组制造第一梯队企业，其业绩亦同步实现增长。

　　不过这一背书并不能成为美股退市转而A股过会谋求高估值的直通卡。事实上，该公司迄今对于其风机及配件毛利率明显高于同业的情况并没有做出解释，这或许会引来证监会的进一步询问。

　　同时，受到行业特性影响，该公司前五大销售客户和应收账款客户集中度较高，占比超过五成的逾期应收账款也使得该公司的信用管理存疑。此外，《投资时报》记者发现该公司在招股书中披露了27项违法违规处罚和11起未决诉讼，接连不断的麻烦事也为其上市增添了不确定因素。针对上述问题，《投资时报》记者发送采访提纲至该公司董秘办，截至发稿日未收到回复。

　　风机及配件毛利率高于同业

　　2015年1月，国家发改委颁布《关于适当调整陆上风电标杆上网电价的通知》(发改价格[2014]3008号)，下调陆上风电标杆上网电价，导致自2014年底政策预热至2015年政策实行这一时期大量发电项目集中装机。这一热潮也在明阳智能的经营业绩上有所体现。

　　招股书显示，该公司2014年至2016年及2017年1-9月(下称“报告期各期”)的营业收入分别为53.32亿元、69.40亿元、65.20亿元和37.94亿元，净利润分别为2.86亿元、3.86亿元、3.94亿元和2.39亿元。可以看出2015年该公司的营业收入和净利润都有较大幅度的提高，同比2014年的增长幅度分别达到30.16%和35.09%。

　　值得注意的是，随着风机抢装潮的逐渐回落，该公司的经营业绩也面临同步降低的风险。招股书表示，相比拥有一定成本优势的传统火电行业，新能源发电的行业发展格局与增长速度受政策影响较大。如果未来国家调整产业政策(如标杆上网电价下调，可再生能源电价补贴减少)，将对该公司的经营业绩造成不利影响。

　　从具体业务来看，明阳智能主营业务主要包括风机及配件产品业务、发电业务、光伏产品业务和售电业务，其中风机及配件产品业务为该公司的主要利润来源，报告期各期在主营业务毛利中的占比均在99%以上。

　　《投资时报》记者发现，明阳智能的风机及配件毛利率明显高于同行业可比公司的平均水平。2014年、2015年和2016年，明阳智能风机及配件的毛利率分别为21.32%、25.70%和25.86%，而4家同行业可比公司(包括金风科技(002202) 、湘电股份(600416) 、国电科环和*ST 锐电)的风机及配件毛利率均值则分别为18.09%、18.30%和20.61%。该公司对于二者之间的差距并未给出合理明确的解释，反而是对目前收入贡献率合计不足5%的发电收入和光伏产品收入情况进行了说明，这多少让市场心存疑虑。

　　从新一届发审委上任后关注的问题来看，财务状况真实性已成为审核过程中的重点，特别是拟过会公司毛利率高于同业的情况。此前被否的哈尔滨森鹰窗业股份有限公司和稳健医疗用品股份有限公司均在这一问题上“撞上南墙”，这或许也会成为明阳智能上市之路的阻碍。

　　逾期应收账款过半

　　由于电力行业市场集中度较高，该公司客户也较为集中，且主要为大型国有发电集团公司。从具体数据来看，该公司前五大销售客户分别为中国华能集团有限公司、国家电力投资集团公司、中国华电集团有限公司、中国大唐集团公司和广东省粤电集团有限公司，报告期各期上述五家公司的销售收入合计占营业收入的比重分别达到 74.23%、57.63%、56.55%、53.27%。

　　招股书提示，近年来国内经济增速放缓，风电运营投资项目略有下降，风力发电机组的需求量出现一定程度减少。未来如果主要客户的采购需求大幅下降，将导致该公司的经营业绩出现较大波动，对生产经营产生不利影响。

　　明阳智能的应收账款同样主要来自于上述五大客户。数据显示，报告期各期该公司的应收账款余额分别为29.76亿元、49.21亿元、51.57亿元和 52.24亿元，截至2017年9月末，前五大销售客户的应收账款余额合计占到该公司应收账款余额的55.39%。

　　值得注意的是，大型国有发电集团公司的议价能力较强，信用期也较长，这使得明阳智能销售额的回款速度十分缓慢。报告期各期该公司在信用期内逾期的应收账款余额占比分别达到50.63%、44.96%、53.64%和56.59%，更有6000余万元应收账款的逾期时间超过5年。

　　招股书提示，尽管该公司客户多数为国有企业，实力较强，付款有保障，但不排除下游客户在资金相对紧张的情况下进一步延长付款周期，甚至个别客户出现坏账的可能，从而对其财务状况造成不利影响。

　　业内相关人士表示，虽然客户集中度高未必就会令发审委“另眼相看”，但这仍将直接影响到前者对企业独立性的判断，而占比过半的逾期账款更容易引来证监会对于“是否存在放松信用政策增加收入”的追问，因此该公司依然面临较大的审核风险。

　　27项违法违规处罚，11起未决诉讼

　　《投资时报》记者查阅招股书时发现，该公司在违法违规情况一栏披露了27项处罚文件的相关内容，包含发票丢失、违法建设、安全生产隐患、擅自改变林地用途、露天堆放工业固体危险废物、未作纳税调增、未经处理直接排放大气污染物、未按期办理纳税申报、未按规定报送证件账簿资料、未按规定办理外汇登记等方面，牵涉到明阳智能的前身以及旗下的13家控股子公司，罚款金额合计达80余万元。

　　虽然招股书显示相关部门均出具证明上述违法行为不属于重大违法行为，该公司所受的行政处罚也不属于情节严重的行政处罚，但在目前A股市场监管全面从严的态势下，频繁的违法违规行为势必会引来证监会的重点关注。中国证监会副主席方星海就曾在公开场合表示，对于各类违法违规行为，证监会将始终保持零容忍，坚决予以严厉打击。

　　值得一提的是，该公司不仅违法违规情况繁多，诉讼纠纷情况也较为复杂。截止招股说明书签署日，明阳智能及其控股子公司 500 万元以上的未决诉讼情况多达11起，包含买卖合同纠纷4起，施工合同纠纷2起，承揽合同纠纷、财产损害赔偿纠纷、债权转让纠纷、股东出资纠纷、借款纠纷各1起。