董宝珍：茅台“非常态”增长势必要改变

　　贵州茅台(600519) 2017年这份年报是无悬念的。此前，公司已经预告2017年的业绩，预计全年实现归母净利同比增长58%，达到264亿元，每股收益约20元。

　　对于这样一个高增长的数据，我的观点是，这是在白酒产业复苏进程中阶段性的、非常态不可持续的一种增长。

　　2017年高增长是“非常态”

　　2012年末，白酒产业进入了调整，从2015年开始逐渐复苏，然而在2016年下半年，茅台酒的价格忽然出现了类似于白酒上一轮暴跌前的猛烈上涨。这种上涨无论在力度上、形式上还是本质原因上，都和2012年白酒泡沫破裂前完全一样。这种上涨是由于渠道经历多年的低利润率，主动寻求对过去几年亏损和薄利的一种补偿。

　　我们复盘一下就是，茅台酒整个渠道在经历了四五年的悲观之后，突然在某种综合因素的触发下，原来的悲观迅速转化成了乐观，所以促使酒价持续上涨。在这种背景下，茅台业绩的高增长恰恰是为了抑制这种不正常酒价上涨而进行超额投放所致。

　　2017年，茅台酒并没有涨价，但业绩大幅增长，主要原因就是投放量的大增，尤其是第三季度和第四季度这种投放力度最为显着。这种高强度投放的目的是抑制渠道价格过快上涨，但过度的投放是建立在对产能的过度使用和对库存的过度消耗上，所以，我们说2017年茅台业绩高增长的成因并不完全来自于客观的供需关系。当然，供需关系确有回升也是事实。

　　到这里，逻辑就清晰了。渠道情绪变化导致茅台酒价格蹿升，为平抑渠道情绪和酒价，茅台被迫进行了超额投放。这种超额投放，对于一个产能没有办法大规模扩张的公司来讲，实际上是可以理解为透支了未来的增长的。

　　所以，茅台2017年的业绩高增长，其实是将2018年、2019年的增长潜力被迫投放到了2017年——因为这一年酒价出现了严重的问题，到2017年底的时候，茅台酒的酒价在个别地区甚至突破2000元，已经接近2012年白酒泡沫破裂时的价格。

　　在这种情况下，2018年乃至2019年，茅台酒从产业内在逻辑上来讲，是需要回归稳定的。酒价稳定是所有人的共同利益，不稳定将会引发新的危机。

　　低增长目标意在回归常态

　　综上所述，如果酒价再次上涨有可能引发新的危机，产业内在的经营逻辑决定了茅台必须要实现酒价稳定，回归常态，即要消除渠道存在的过度的乐观情绪和过高的价格。这是产业规律客观的要求，与此同时我们看到贵州茅台在经营策略上，也在执行寻求稳定、寻求回归、寻求常态的策略。

　　茅台2018年计划实现营业总收入增长15%，这是一个比较低的增长目标。

　　为什么茅台会给出一个低增长预期？是因为这一年，公司可能将要努力地抑制各方面出现的潜在过热，回归常态。从主观上来创造茅台酒回归稳定，去除不正常、过热的一个内部政策条件。

　　所以我们看到，客观产业规律以及企业经营策略，都是要引向回归，引向常态——去过热、去潜在泡沫。但是，茅台酒的渠道仍旧处于亢奋状态，二级市场的投资者仍旧有推高其股价的进一步愿望，尤其是研究机构也给出了高达30倍以上的估值。

　　显然，渠道和资本市场都不想按照产业规律和茅台公司回归稳定、回归常态的战略，而是希望能够快速地推高茅台酒价和股价，获得短期利益。这种渠道和资本市场的愿望，与企业的经营策略，与产业发展的内在逻辑形成矛盾，从而构成了2018年茅台酒经营中的主要矛盾。

　　2018年茅台经营中的主要矛盾仍旧是2017年的延续。2018年，茅台的经营层面将面对产业规律和企业战略的要求与茅台渠道和资本市场的狂热的冲突，其结果也将在这两种矛盾的交互斗争中逐步体现。

　　我们希望看到稳定，但是这个过程应该不是一帆风顺的，因为2017年茅台抑制酒价的过程确实是很曲折的，不是特别容易的。

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