潮宏基商誉减值暗礁

　　17倍溢价收购美容资产，潮宏基(002345) 连环并购催生的商誉泡沫不能不防。

　　3月20日，潮宏基(002345.SZ)发布购买资产预案，拟以发行股份方式购买上海思妍丽实业股份有限公司(下称“思妍丽”)74%股权，交易标的作价12.95亿元。

　　收购预案中，潮宏基表示，本次收购完成后，上市公司延展出高端生活美容业务，增加主营业务收入来源，有利于提高上市公司的行业竞争力。

　　自2015年以来，上市美容公司业绩表现多是不佳；2017年，思妍丽营业收入同比下滑1.59%，毛利率也由32.8%下滑至29.94%。

　　未来，思妍丽能否顺利实现业绩承诺及其背后的商誉减值风险均值得关注。

　　业绩承诺覆盖率低

　　潮宏基主营时尚珠宝的研发、生产及销售业务，公司于2010年上市。2010年，潮宏基实现净利润1.51亿元，同比增长46.02%，但2012年珠宝行业整体遇冷，潮宏基当年净利润同比下滑13.75%。

　　主业增长放缓，外延并购成为潮宏基的必然选择。遗憾的是，初次并购的效果不甚理想。2014年至2016年，潮宏基净利润由2.21亿元增至2.34亿元，年化增幅仅1.92%。

　　2018年，潮宏基再次踏上并购之旅。根据收购预案，思妍丽的整体估值约为17.58亿元。

　　资料显示，思妍丽主要从事生活美容服务，根据业绩补偿协议，潮尚精创承诺，2018-2021年，思妍丽的扣非后净利润分别不低于1亿元、1.2亿元、1.4亿元和1.6亿元，合计5.2亿元。

　　以2018年承诺净利润计算，思妍丽动态PE约为17.58倍，公司累计承诺的净利润约占整体估值的29.71%，仅就承诺覆盖率而言，思妍丽估值并不便宜。

　　更为重要的是，潮尚精创作为单独补偿义务人、以其所获得的交易对价为限承担业绩承诺与补偿义务。这意味着，除潮尚精创外，其余六位股东均无需承担业绩未达标时的补偿义务。

　　根据收购预案，潮尚精创持有思妍丽的股权比例仅为14.71%，公司获得股份的对价约为2.87亿元，占累计业绩承诺数的55.19%，占思妍丽整体估值的16.33%。

　　业绩承诺兑现不易

　　潮尚精创成立于2017年11月，由廖创宾、林平军、徐俊雄共同出资创立，鉴于上述三人均为潮宏基的高级管理人员，因此本次交易构成关联交易。

　　高管大方“托底”，潮宏基对思妍丽似是“志在必得”，令人不禁疑惑，思妍丽究竟有何魅力？

　　收购预案中，潮宏基表示，收购思妍丽将进一步推动上市公司在“美丽经济”、“她经济”领域的业务发展，有利于促进公司发展战略规划的全面实施。

　　财务数据显示，2016年，思妍丽实现营业收入6.91亿元、净利润6382万元，2017年分别为6.8亿元和7469万元，同比增幅分别为-1.59%和17.03%，毛利率由2016年的32.80%下滑至29.94%。

　　在营业收入、毛利率下滑的同时，思妍丽还能保持净利润大幅增长，公司在压缩费用方面似是有些“心得”。但不足1亿元的净利润能否支撑起公司超过17亿元的估值仍有待商榷。

　　更值得关注的是，近年来，上市美容公司的业绩表现并不理想。

　　收购预案中，思妍丽将自然美(0157.HK)、现代美容(0919.HK)和丽丰-KY(4137.TW)列为可比对象。

　　根据公开资料，自然美和现代美容与思妍丽业务相近。

　　数据显示，2016年，自然美实现营业收入4.29亿元，同比下滑6.28%，净利润1.33亿元，同比增长8.46%；现代美容实现营业收入6.48亿元，同比下滑11.22%，实现净利润1056万元，同比下滑81.6%；丽丰-KY实现营业收入7.19亿元，同比下滑23.52%，实现净利润1.56亿元，同比下滑37.38%。

　　2017年1-6月，自然美实现营业收入1.66亿元，同比下滑28.21%，实现净利润3330万元，同比下滑53.75%；截至9月底的2017财年上半年，现代美容实现营业收入2.68亿元，同比下滑13.17%，实现净利润-145万元，同比下滑110.9%；2017年，丽丰-KY实现营业收入7.23亿元，同比下滑2.08%，实现净利润1.28亿元，同比下滑20.23%。

　　从2013年至今，美容行业整体发展不佳。根据商务部服务贸易和商贸服务业司发布的统计数据，2014-2016年，全国美容美发行业活动单位数分别为31.69万个、32.42万个和33.07万个，年均增幅2.15%；营业面积分别为176.24万平方米、187.7万平方米和190.51万平方米，年均增长3.97%；营业额合计数分别为2974.65亿元、3046.94亿元和3129.34亿元，年均增长2.57%。

　　其中，2015年和2016年，专业美容行业活动单位数分别为14.3万个和14.9万个，营业额分别为1736.8亿元和1755.4亿元，增幅为1.07%。

　　与之相应，2016年、2017年及2018年1月，思妍丽的直营店数分别为94家、93家和93家，加盟店数分别为42家、42家和43家。报告期内，思妍丽店面扩张速度基本为零。

　　问题由此而来，收购完成后，思妍丽将如何打破行业限制实现超速增长？

　　根据业绩补偿协议，2018年，思妍丽需实现1亿元净利润，同比增长33.89%；2018年至2021年，思妍丽年化复合增长率需达到20.98%。

　　本次收购中，潮宏基并没有披露思妍丽未来的店面扩张计划，这是否意味着，公司未来要“自掏腰包”支持思妍丽的扩张计划？

　　警惕商誉减值风险

　　根据收购预案，截至2018年1月31日，思妍丽未经审计的净资产账面价值约为1.97亿元，公司增值额约为15.62亿元，增值率794.57%。这意味着，本次交易完成后，潮宏基将新增巨额商誉。

　　数据显示，截至2017年9月30日，潮宏基的商誉账面价值约为11.67亿元，主要是因收购菲安妮形成的商誉。以此计算，本次收购完成后，潮宏基商誉账面价值将升至25亿元左右，约占收购后总资产的35%左右。

　　2014年7月，潮宏基通过下属子公司潮宏基国际有限公司(下称“潮宏基国际”)完成对菲安妮100%股权的收购事项，后者主要从事生产各类手袋、箱包、皮带、皮制服装及其饰物等产品。

　　根据2012年12月18日潮宏基第一次入股菲安妮时发布的资产评估报告，截至评估基准日2012年6月30日，以资产基础法测算得出的菲安妮股东全部权益价值为2.94亿元，采用收益现值法得出的股东全部权益价值为14.95亿元。

　　评估机构预测，2014-2017年，菲安妮预计可实现的营业收入分别为4.07亿元、4.6亿元、5.09亿元和5.6亿元，预计可实现的净利润分别约为1.36亿元、1.54亿元、1.69亿元和1.87亿元，年化复合增长率约为11.12%。

　　由此计算，2014-2017年，菲安妮的自由现金流折现值分别约为9538万元、9718万元、9817万元和9831万元，2017年以后为8.92亿元。

　　据此，评估机构最终选择采用收益法作为评估结果，菲安妮整体作价14.95亿元。

　　财务数据显示，2013年，菲安妮实现营业收入3.08亿元，实现净利润1.1亿元。

　　根据2014年年报，自完成收购的2014年6月24日至年底，菲安妮实现净利润4186万元；2015年至2016年，潮宏基均未在年报中单独披露菲安妮的盈利情况。但年报显示，2015-2016年，潮宏基国际的营业收入分别为2.97亿元和3.19亿元，净利润分别为5158万元和4976万元，均远低于2013年的净利润。

　　同时，根据潮宏基披露的单项业务，2014-2016年，公司皮具业务实现的营业收入分别为1.55亿元、2.94亿元和3.13亿元，与潮宏基国际实现的营业收入大致相同。

　　此外，经计算，2013年，菲安妮三项费用与营业税金及附加合计7436万元，约占同期营业收入的24.16%。

　　以此计算，2014-2016年，潮宏基皮具业务的营业利润分别为6166万元、9964万元和1.22亿元。

　　在不考虑营业外收支的情况下，菲安妮扣税后的利润金额(2016年所得税率为15%)预计约为4624万元、7473万元和1.04亿元，高于潮宏基国际披露的金额，但仍远低于收购时的预测数据。

　　而根据会计准则，企业合并所形成的商誉至少应当在每年年度终了进行减值测试。其中，公司应对包含商誉的资产组或者资产组组合进行减值测试，比较相关资产组或者资产组组合的账面价值(包括所分摊的商誉的账面价值部分)与其可收回金额，如相关资产组或者资产组组合的可收回金额低于其账面价值的，应当确认商誉的减值损失。

　　令人较为担忧的是，潮宏基是否充分评估了菲安妮的商誉减值情况？本次收购中，潮宏基对思妍丽的评估又是否会重蹈覆辙？