张奥平：新三板市场改革攻坚期 不破不立

　　世间万物“不塞不流、不止不行、不破不立”，经过2016年、2017年两年的沉寂，新三板步入2018年，正式进入了改革的攻坚期。新三板若想实现打造成为国际一流的新型现代化交易场所的目标，必须痛下决心深化改革，抓住时间窗口，实现自我重构。

　　建议从净化存量市尝引入新鲜“血液”、独立市场定位三个重要方面进行全方位的深化改革。

　　1、净化存量市场

　　截至2018年2月28日，新三板市场挂牌企业总数达到11630家，近两年的快速批量挂牌导致的是市场企业质量严重缺失、鱼龙混杂。这也正是目前新三板市场难以快速实现改革的原因之一。任何健康的、可持续发展的资本市场，都不应该存在过多的劣质资产，而新三板市场中存在很多不具备成长性、难以实现融资发展的企业，一级半市场难以实现定增融资，因此二级市场必然很难形成交易，过多劣质资产的存在也必然造成市场整体流动性不足。

　　我认为应当从“入口”及“出口”上实现存量市场的优化。首先从入口上，除了要求企业财务情况的规范真实以外，对其是否具有很好的成长性，行业是否具有可发展性等也要进行严格的判断。其次从出口上，对现有规范意识较差、不能适应后续的监管规则、信息披露不可信、持续经营能力存疑，甚至是不具备良好成长性的企业实行严格的“退市”制度安排。资本市场要想保持活力和持续的发展力，就必须“有进有出”，即需要有完善的市场主体准入制度，也应建立严格且合理的退出机制。

　　2、引入新鲜“血液”

　　我们看到新三板在2018年1月15日推出集合竞价制度，创新层每日进行四次的集合竞价，但并没有很好的效果。其原因在于仅仅疏通了“血管”，但是没有解决目前“失血”严重的现状。一级半市场虽然近两年都有1300亿左右的定增，但是在二级市场上并没有一个完善的退出渠道，另外因为二级市场没有充足的流动性，造成了市场优质企业难以获得应有的估值而反作用到一级半市场难以有更多的增量资金进入。

　　这一流动性不足的历史性难题应从三点解决。

　　首先，在2018年按新的分层制度完成分层后，快速从创新层遴选出优质企业进行“精选层试点”，将“试点企业”投资者准入标准降低至100万元并进行连续竞价交易，解决新三板优质企业二级市场流动性不足、估值不合理的问题。待精选层企业流动性充足，估值回归合理区间后，再降低创新层交易门槛至300万元，同时进行合格投资者教育，避免风险事件的发生。

　　其次，改善发行制度及做市商参与者结构。发行端上的良好设计是纳斯达克市场如此成功的原因之一。纳斯达克市场通过发行制度上对流动性的严格要求，分散了股本，从发行制度上为市场的流动性提供了保证，而新三板市场股权的高度集中限制了市场流动性提升。所以，应该对发行制度进行充分改革，使优质的精选层、创新层企业股权足够分散，从而提高流动性。另外，新三板部分优质企业发行时可以采取包销方式，即证券公司向公众出售，承销期结束之后，未销售出去的股份承销商需要悉数购买。这样一方面提高了发行成功的概率，另一方面也对发行券商的价值发现能力提出更高的要求，真正做到发行的市朝。

　　做市交易是可以实现合理定价的，特别是在风险较大的市常在创新型企业较多的纳斯达克市场，做市制度对于稳定和活跃市场都起到不可替代的作用，而在新三板市场做市交易制度几乎名存实亡。从2017年季度数据来看，去年四个季度交易额分别为290亿元，232亿元，141亿元，122亿元。整个市场的季度交易额下滑58%，另外91家做市商提供做市的股票中平均72%的股票下跌，其背后显示了券商在做市中投资能力、定价能力的不足。所以新三板市场应引入更加专业的风险投资机构参与做市，使新三板市场做市交易发挥应有的功能。

　　最后，在解决“三类股东”问题的基础上，监管层应制定相关政策，鼓励政府产业引导基金、社保基金、大型国有保险机构的保险资金等“国家队”入场，从多方面为新三板市场输血。新三板市场不乏规范的优质资产，“国家队”应区别于目前部分民营投资机构，不简单以“Pre-IPO”作为主要投资策略，将眼光放长远，通过两到三年的时间，为优质企业引入相关资源，陪伴企业快速成长从而获取收益。

　　3、独立市场定位

　　新三板的市场定位依赖于顶层设计。事实上，2013年12月国务院出台《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，对新三板的定位、市场体系建设等六个方面进行了原则性规定。2014年，新三板市愁跃度不高，挂牌数量有限，在此背景下，2014年5月19日，就当前资本市场改革发展提出的十一条要求中，特别提出将“研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”。这一提法给新三板市场带来大量的挂牌企业。但截至目前为止，并不存在真正意义上的“转板”企业。根据现有政策，挂牌企业只能先摘牌，再排队IPO。新三板市场到底是独立的交易场所还是“过渡”场所，市场上一直难以真正为其定位。

　　综上，新三板必须从顶层上明确其为独立的交易场所地位才可真正有所发展。从境外经验来看，独立市场模式也是更胜一筹。国际上，服务成长型企业的股权市场主要分为三类：一是以美国纳斯达克市惩台湾证券柜台交易中心为代表独立市场模式，与主板市场独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统及监管系统与标准;二是由主板成立一个独立的机构，拥有独立的组织管理系统与监管标准的准独立市场模式，以英国另类投资市场(AIM)和香港创业板市场为代表;三是作为主板市场补充的附属市场模式，其与主板市场拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别，代表市场为伦敦证交所USM市常

　　纳斯达克市场作为全球最优秀的证券交易市场，体现了独立市场模式的众多优势。其相对纽交所、OTCBB的独立性，和其内部的分层结构(全球精选市尝全球市惩资本市场)，既使底层中小企业可以通过资本市场孵化成长，又通过全球精选市尝全球市场为大型创新企业提供完善的资本市场服务。所以要旗帜鲜明地推动新三板成为中国版的纳斯达克，它应该是一个与上交所、深交所具有同等地位的市场，并且与主板市场形成良性竞争，而不是附属的“过渡”市常

　　“过渡时代，必有革命”，中国新三板市场站在新一个五年的起点上，也迎来了属于自己的“过渡时代”。在中国多层次资本市场体系的建设中具有重要战略意义的新三板，应牢记使命、深化改革，勇于担当起时代所赋予的责任。