新三板市场下一步改革的方向

　　2017年12月22日，在即将迎来全国股转公司揭牌运营五周年之际，全国股转公司三箭齐发，发布了新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》。从此以后，新三板才真正成为一个市场，一个有层次的市场，一个价格公允、信息披露公开且得到中介机构鉴证的市场，一个有人监管的市场。但是，这个市场还存在一些问题，比如市场严重供过于求(店多客少)，全是自营店，专业经销商太少(做市商只有几十家)，个人顾客门槛太高(没有500万身价不让进)，机构顾客不让进(公募基金、社保、QFII等还排除在外)，市场成交萎靡不振(一万多家新三板挂牌企业成交量比不上A股一只股票)。建议如下：

　　1、提高新三板挂牌企业整体质量

　　新三板挂牌企业的质量是新三板市场健康发展的基石，提高新三板挂牌企业的整体质量主要有以下几个办法：分层、适当提高挂牌企业的准入门槛、加快新三板企业的退市摘牌力度。一是完善分层配套制度。股转系统一直以来的分层理念就是通过在挂牌企业中设定更高的创新层标准(比如在菜市场中设一个高端商场)，部分提升创新层企业的质量，但因为配套制度不完善，分层的效果有待观察；二是适当提高挂牌企业的准入门槛。股转系统在挂牌企业突破10000家以后，多次修改挂牌企业的准入标准，新增挂牌企业数量不再是井喷式的增长，而是呈现一个平稳增长的态势；三是加快新三板企业的退市摘牌力度。2017年新三板市场共退市摘牌700多家，远超2016年的数据，但笔者认为退市摘牌的数量还不够多。建议尽快出台新三板终止挂牌实施细则，加大僵尸股、垃圾股的摘牌力度。

　　2、扩大做市商的范围和类型

　　目前做市商数量太少(不到100家)，类型太单一(只有券商做市机构)。做市商数量太少就会造成做市商供不应求，一方面力不从心，资金和人才满足不了做市企业的需求；另一方面资格垄断使得做市商缺乏竞争，产生腐败和低效。目前做市机构类型只有券商机构一种类型，券商做市机构做市理念存在问题，始终抱有通道和牌照思维，不是按照服务理念和投资理念在做市，造成做市股票太多、服务跟不上。建议扩大做市商的范围和类型，引入非券商做市机构，尽快按照全国股转公司2016年9月14日发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》推进私募机构参与做市，丰富新三板做市机构类型，发挥私募机构定价能力，为新三板市场带来增量资金和新的做市理念，改善新三板市场有效性。

　　3、建议在创新层降低投资者门槛

　　分层的主要目的是更好满足中小微企业差异化需求，合理分配监管资源，同时有效降低投资者的信息收集成本。差异化制度安排既是市场分层的目的，也是分层制度的重要组成部分。投资者适当性的核心观点就是把不同风险的股票卖给不同的投资者。由于创新层公司实行更严格的信息披露制度和更严格的审计标准，创新层公司的信息披露质量比基础层公司要高，因此创新层公司的投资风险应该比基础层公司低，创新层公司有降低投资者门槛的可能性和必要性，建议将投资者参与创新层的门槛降至100万元，提高创新层股票的流动性。

　　4、大力发展机构投资者

　　中国证监会2015年11月20日制定并发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》明确指出：“研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引，支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券。支持证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司子公司、商业银行等机构,开发投资于挂牌证券的私募证券投资基金等产品。研究落实合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者参与全国股转系统市场的制度安排。推动将全国股转系统挂牌证券纳入保险资金、社保基金和企业年金等长期资金投资范围”。整整两年过去了，公募、境外、社保和年金等机构投资者一个都没有进来，反而产生了不利于现有机构投资者的制度环境——三类股东问题。2018年1月12日，证监会正式发布了带三类股东的新三板企业IPO审核监管政策，建议监管部门再次从服务实体经济角度出发，尽快发布三类股东穿透披露实施细则，加大公募等机构的入市进程，将新三板市场建设成为真正的机构投资者市场。