新三板企业的纠结：并购渐回暖 IPO还是被并购

　　一周内，新三板市场出现了两笔重磅并购交易案。

　　上市公司帝王洁具(002798)（002798.SZ）和新华都(002264)（002264.SZ）先后公告完成以及准备收购新三板挂牌公司欧神诺（430707）和友宝在线（836053）。

　　两笔重磅交易也一举将市场的视线从IPO端拉了回来。虽然IPO发审已提速，但一些企业也渐渐发现，IPO并非想象中那么容易，这时候被并购也是很好的一项选择。随着A股并购市场回暖，A股并购新三板的案例也再次增多。

　　两手准备

　　据新三板智库统计的数据显示，截至6月30日，新三板市场2017年上半年新三板重大资产重组并购交易（首次正式公告为准）为153起，总金额是263亿。相比2016年上半年的97起并购重组数量，2017年上半年增长了57%。

　　但在全部并购重组案例中，上市公司并购新三板的案例却在去年四季度开始转入低谷。2017年前两季度上市公司完成收购新三板的案例仅有24起，这仅占全市场的15%。

　　对于新三板挂牌企业来讲，IPO发审常态化具有极大的吸引力，因此很多优质标的均将资本运作计划由并购重组改为了IPO。

　　而另一方面，A股端并购重组正在面临严监管，全市场并购衰减明显，这一情绪也传导至并购新三板公司这一层面。

　　东北证券(000686) 新三板研究中心总监付立春7月26日对21世纪经济报道记者表示：“整体来说的话，新三板公司被A股公司并购的频率和节奏在上半年还是有所放缓的，主要是因为对于A股的并购、增发有更多的要求和限制。那么一些优质的新三板公司也看到了IPO开闸和上市更加便利，可能会倾向于自己上A股。这两种情况下，可以说并购的频率和金额在开始时并不非常突出。”

　　但近期A股并购新三板的案例有明显的回暖迹象。根据21世纪经济报道记者不完全统计，从6月份至今（7月26日）新三板公司公告将被上市公司并购的数量为18家。

　　成也萧何败也萧何。监管和IPO是影响新三板公司被上市公司并购重组两项最核心因素，但市场回暖同样也是因为这两项要素发生了变化。

　　首先是，监管层在并购重组端的监管有放松的趋势，并购重组审核也有提速的迹象。

　　另外一方面，众多新三板企业开始审视IPO路径的机会成本。

　　在7月之前，新三板拟IPO企业保持着发审会通过率100%的记录，但这一记录在7月中旬的一次创业板发审会上终结。与此同时，越来越多拟IPO企业撤回IPO材料，终止了IPO流程。

　　“这几个月的经历就是在告诉很多企业，IPO没有想象中那么简单，实际上早期过会的企业很大程度上并不具有参考性。”中信证券(600030) (一位投行部人士对21世纪经济报道记者说。付立春也表示：“虽然说IPO发审的速度加快了，但标准没有降低，甚至现在IPO的过会率有明显下降的一个态势。如果算上自动终止这些的话，IPO的成功率比较低。所以选择被上市公司并购，接受并购的方案，这类交易的规模可能会有所提升。”

　　仍存诸多阻碍

　　一直以来，新三板市场被期望成为A股市场重要的并购标的池，但就目前的情况而言还远未到达这一定位，原因是近两年上市公司在收购新三板公司方面遭遇着诸多问题。

　　华南地区一家大型券商场外市场部负责人对21世纪经济报道记者说：“并购本来就是一件比较复杂的事情，对并购造成影响的因素有很多，如果上市公司并购一个普通的公司，上市公司自己披露信息就完了，非公众公司是不用做信息披露的，但是上市公司和三板公司两边都有信息披露的义务，同时，两边面临的监管要求要是不一致的，可能出现一会儿要这样，一会儿又要调整的情况。整体来讲，并购比较复杂，很多不确定因素，另外，证监会对上市公司重组的监管本身也加强，所以很多并购会出现调整和中止的情况。”

　　据21世纪经济报道记者了解，除了两个市场衔接的问题之外，估值认知差异也是并购重组过程中的重要障碍问题。

　　“我认为导致新三板企业和上市公司最终没能谈好的最主要原因便是对于企业估值的认知，目前新三板企业普遍估值较高。以我们研究来看，目前上市公司出现的并购行为的估值水平大致在20倍以下（优质企业15-20倍、一般10-15倍），而参考当前新三板的动态估值，整体仍处于20-25倍附近，距离投资者预期仍有不小的差距。”一位硅谷天堂的人士对21世纪经济报道记者表示。

　　不过，随着A股市场同新三板市场连接更紧密，两套估值体系逐渐适应，新三板将会涌现出更多A股上市公司的并购标的。

　　中泰证券新三板分析师张帆也表示，一些优质的新三板公司所处行业空间大，企业未来仍有广阔发展前景，但也有公司已面临发展瓶颈，但无论处于哪一种情况，选择产业资本的力量，谋求横向或纵向的整合无疑都是重要抉择，与上市企业合作亦是重要出路。