三类股东再度发酵 新三板企业纷纷“逆证券化”

　　“我们原计划在下半年集中发7个专户产品，现在全部暂停。三类股东问题直接关系到了契约型基金在新三板的募资，部分刚刚挂牌的新三板企业已经明确拒绝专户产品的投资。”一家公募基金人士告诉第一财经记者。

　　由于含契约型私募、券商资管计划和信托计划三类股东的新三板挂牌企业的IPO审查节奏出现停滞，近日关于三类股东阻碍IPO的传闻再度发酵，引起了部分新三板拟IPO企业和机构投资者的恐慌。

　　契约型私募和资管计划由于募资便利结构灵活，已经成为新三板市场的主要投资群体。业内人士认为，在IPO概念成为新三板主要投资逻辑背景下，投资者不敢接触做市股票和含三类股东的企业，新三板的流动性会越来越陷入困境。

　　三类股东变数引起恐慌

　　近来，含三类股东新三板企业的IPO进程停滞引起了部分新三板市场主体的恐慌。

　　申报时间较早的海容冷链(830822.OC)和有友食品(831377.OC)最受市场关注。根据证监会6月16日公布的企业IPO审查最新排队表格，海容冷链和有友食品在上交所分别排名69和71，在过去一个月里几乎没有变化。

　　申请在创业板上市的新三板企业新产业(830838.OC)、博拉网络(834484.OC)和海纳生物(831171.OC)的排名均出现下滑，三家公司的招股书中都披露了存在三类股东的情形。

　　一家正在排队IPO的新三板企业内部人士对第一财经记者表示，有排队企业已经就穿透三类股东、论证三类股东法律地位向证监会提交了专项报告，但是预审员态度很明确，现在就是等上面出指引，但是具体什么时候出、有什么内容都不清楚。

　　由于契约型私募无需工商登记、募资便利、机制灵活，已经成为新三板主要的机构投资者群体和资金供给来源。据万德资讯统计，新三板超过四成的机构投资者属于三类股东。

　　一家创新层做市企业负责人告诉第一财经，“如果说三类股东这个事，还是没有一个答案的话，对我们就会非常的被动。”他表示，公司过去曾积极和市场沟通，吸引投资者的关注，以便于融资和开展资本运作，但由于三类股东变数的出现，公司去年下半年以来转而变得十分低调，不做任何宣传，尽量设法控制股东人数。

　　新三板创新层于去年6月正式推出，但配套的差异化政策至今未落地，越来越多具有一定利润规模的企业开始寻求上市道路。截至目前，进入上市辅导的新三板企业数量达到469家，正在IPO排队的企业130家。虽然年内已有7家新三板企业过会，但是没有一家存在三类股东。

　　前述公募基金人士认为，三类股东问题不仅仅是影响了新三板拟IPO企业的上市进程，而是波及到了整个新三板市场，新三板企业定增对三类股东接受度大大降低，契约型私募面临募资难的窘境。

　　“未来有IPO预期的企业基本上也拒绝三类股东，现在连企业A轮融资也不接受三类股东了。今年定增的，有部分刚刚挂牌的新三板企业已经明确拒绝专户产品的投资。公募基金参与三板股权投资的路基本上堵死了，在现在恐慌的情绪下，我连产品都发不出来。”他表示。

　　一家专注新三板融资中介机构负责人对第一财经表示，市场上有一批从PE出来创业的新投资机构，机制灵活，渴望投到好项目，但它们大多采用契约型基金模式，很多企业提出不接受这类机构的投资，也减少了企业可选的机构范围。

　　新三板企业纷纷“逆证券化”

　　去年4月，三类股东问题首度在媒体上曝光，引起了新三板市场的震动。不过，随着常熟汽饰(603035.SH)、海辰药业(300584.SZ)等含有三类股东的非新三板企业过会，以及越来越多新三板企业进入上市辅导，市场对三类股东问题一度持有乐观态度。

　　在政策不确定性下，去年年中以来新三板出现了“逆证券化”的潮流，越来越多做市企业将交易方式变回到协议转让，一些具有IPO资质的挂牌公司采取回购股份或者直接摘牌以清理三类股东。

　　截至目前，新三板做市企业数量为1550家，较年初减少了100多家，仅本月就有20家挂牌公司发布了做市转协议公告。

　　南山投资创始合伙人周运南在近日新三板文学社沙龙上表示，“IPO概念和行情是新三板这两年来流动性困局中唯一的亮点，而优质做市票都是未来IPO的潜力股，但是大家现在都不敢买了，因为大家都知道里面肯定是有三类股东。新三板的流动性会越来越陷入困境。”

　　不过，无论是证监会还是股转系统都没有对新三板三类股东IPO障碍问题进行公开表态。

　　今年3月，上交所企业上市服务微信公众号发文称，对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。

　　另一家公募基金新三板业务负责人对第一财经记者表示，“三类股东是备案的合格投资者，在新三板和A股都可以，但是转板的时候要重新审核不太合理。”

　　他认为，问题不是三类股东不行，而是三类股东在做穿透审核的时候非常麻烦。三类股东投资者门槛较低，单只产品投资人数较多，专业程度偏低，部分产品通过代销渠道募集的，还需要代销渠道去配合沟通。由于审核要穿透到自然人或国资委层面，只要有股东不配合，不管是清理还是审核，过程都会非常漫长。

　　该负责人认为，三类股东问题的根源在于A股和新三板市场之间的衔接不畅，A股是高准入门口、低投资门槛，具有流动性溢价，新三板是低准入门口、高投资门槛，存在估值折价，因此带来了两个市场的估值差。如果两个市场估值接近，自然就不存在三类股东问题。